>> 華安證券-信用周度思考：定量測(cè)算城投債的利差保護(hù)效應(yīng)-221219
| 上傳日期： |
2022/12/19 |
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| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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主要觀點(diǎn)：
定量測(cè)算城投債的利差保護(hù)效應(yīng)
第一，市場(chǎng)反復(fù)探討的贖回潮并未線性減弱，對(duì)此我們堅(jiān)持前期判斷：不要拿攤余成本法時(shí)代的機(jī)構(gòu)行為規(guī)律推演凈值化時(shí)代的贖回潮，贖回壓力背后的個(gè)人投資者并不關(guān)注利率是否跌破MLF利率、2.9%點(diǎn)位、3.0%點(diǎn)位。對(duì)后市的判斷不應(yīng)建立在“贖回潮或?qū)⒔Y(jié)束”的模糊假設(shè)之上，而應(yīng)該思考“即使繼續(xù)回調(diào)，哪些策略仍具備賺錢效應(yīng)”。
第二，什么是利差保護(hù)？利差保護(hù)并非利差厚度，而是指給定當(dāng)前YTM、剩余期限、持有時(shí)間、最低要求回報(bào)率，可以計(jì)算出當(dāng)前信用債可以承擔(dān)的最大回撤。例如：AA+/3年期城投債，當(dāng)前收益率3.94%，持有3個(gè)月賣出，最低要求年化回報(bào)率3%，只要滿足賣出日YTM較買入日YTM上行幅度不超過(guò)12BP，則可以達(dá)到3%的最低要求年化回報(bào)，因而該債券的利差保護(hù)空間是12BP。
第三，城投債回調(diào)已久，當(dāng)前各等級(jí)利差保護(hù)如何？①AA、AA(2)、AA-利差保護(hù)更加充足，②剩余期限1-2年的債券利差保護(hù)效應(yīng)更強(qiáng)，具體來(lái)看，以剩余期限為2年、持有期限3個(gè)月為例，AAA等級(jí)城投債利差保護(hù)空間為8BP，AA+為21BP，AA為37BP，AA(2)為47BP，AA-為110BP。
第四，從區(qū)域視角來(lái)看，哪些區(qū)域的城投利差保護(hù)效應(yīng)更強(qiáng)？青海289BP、貴州209BP、云南145BP、遼寧121BP、寧夏117BP。需要強(qiáng)調(diào)的是，①以上利差保護(hù)僅代表以當(dāng)前YTM買入，估值跌多少仍可以保證3%的年化持有收益；②最終投資建議還要結(jié)合該區(qū)域估值風(fēng)險(xiǎn)（同樣行情下，比好區(qū)域上行更多）、違約風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)遇冷情況下，引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)）。
第五，如近期年度策略和信用周報(bào)所述，中長(zhǎng)期來(lái)看城投債將從趨同再度走向分化，短期來(lái)看贖回潮過(guò)程中的取消發(fā)行可能引發(fā)技術(shù)性違約風(fēng)險(xiǎn)，在充分考慮分化行情、取消發(fā)行對(duì)弱區(qū)域的影響之后，我們建議投資者結(jié)合上文所述的利差保護(hù)情況適時(shí)建倉(cāng)，把握回調(diào)過(guò)程中已逐步凸顯的配置價(jià)值。
本周信用負(fù)面回顧（2022.12.12至2022.12.18）：
違約負(fù)面（1起）：中天金融債券展期
評(píng)級(jí)負(fù)面（下調(diào)0家，負(fù)面0家）：本周無(wú)企業(yè)評(píng)級(jí)或展望下調(diào)
本周一級(jí)市場(chǎng)回顧（2022.12.12至2022.12.18）：
批文注冊(cè)：本周無(wú)項(xiàng)目終止審查，較上周持平。
取消發(fā)行：本周取消/推遲發(fā)行債券67只，較前一周增加15只。
發(fā)行償還：本周信用債發(fā)行量為3133億元，與上周相比上行4.4%；償還量為3673億元；凈償還額總計(jì)為540億元。城投債凈償還459億元，浙江、安徽、天津大額凈償還；產(chǎn)業(yè)債凈償還81億元，能源行業(yè)凈償還額最高。
到期壓力：城投債下周到期規(guī)模約1026億元，較本周減少232億元，江蘇、浙江、江西到期壓力大；產(chǎn)業(yè)債下周到期規(guī)模約3243億元，較本周增加828億元，工業(yè)、金融、能源行業(yè)到期壓力大。
票面利率：本周新發(fā)城投債平均票面利率為5.2%，較上周增加60BP，其中湖南平均票面利率最高，平均約為6.6%。本周新發(fā)產(chǎn)業(yè)債平均票面利率為3.6%，較上周減少10BP，其中醫(yī)療保健行業(yè)平均票面利率最高，平均約為5.5%。
本周二級(jí)市場(chǎng)回顧（2022.12.12至2022.12.18）：
信用利差：（1）利差變動(dòng)方向：本周期限利差收窄、等級(jí)利差走擴(kuò)。（2）期限與等級(jí)利差分位數(shù)：高等級(jí)期限利差53%、低等級(jí)期限利差16%、短久期等級(jí)利差88%、長(zhǎng)久期等級(jí)利差62%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
信用債違約風(fēng)險(xiǎn)。
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