>> 浙商證券-港口行業(yè)深度報告：資產(chǎn)回報拐點或已至，量價向好共迎上行期-221218
| 上傳日期： |
2022/12/19 |
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| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
匡培欽,黃安 |
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前言：港口作為水陸聯(lián)運重要樞紐，服務(wù)以裝卸為核心，盈利能力掛鉤產(chǎn)能規(guī)模、貨物吞吐量、貨物裝卸費費率三者。20余年來，我國港口行業(yè)經(jīng)歷積極擴張、謹(jǐn)慎建設(shè)、必要補充三個階段，現(xiàn)得益于區(qū)域整合趨勢，長期格局向好。目前集裝箱吞吐量預(yù)計維持韌性，干散貨吞吐量出現(xiàn)短期波動，綜合考慮各港口資源的獨特性，我們認為，權(quán)益角度建議關(guān)注聚焦主業(yè)、量價向好確定性較強的上市公司，債券角度建議關(guān)注現(xiàn)階段償債能力指標(biāo)較弱、但盈利改善確定性較強的發(fā)債主體。
綜述：需求基于腹地資源，盈利基于產(chǎn)能、吞吐量、費率
港口服務(wù)需求基于腹地資源，盈利掛鉤產(chǎn)能規(guī)模、貨物吞吐量、貨物裝卸費費率三者。港口主要服務(wù)于航運旅客、貨物上下水或中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，多年發(fā)展下已高度成熟?，F(xiàn)階段我國沿海港口已形成五大港口群，資本市場中包含行業(yè)上市公司18家，2020年起發(fā)債的發(fā)債主體35家。港口作為水陸聯(lián)運重要樞紐，服務(wù)以裝卸為核心，業(yè)績掛鉤產(chǎn)能規(guī)模、貨物吞吐量、貨物裝卸費費率三者。其中，貨物吞吐量催生于各貨種的產(chǎn)銷區(qū)域不平衡，服務(wù)需求取決于腹地資源；產(chǎn)能規(guī)模是利潤的基礎(chǔ)，產(chǎn)能利用率是利潤率的基礎(chǔ)。
建設(shè)：資本開支收窄，產(chǎn)能利用率回升，回報率拐點或已至
對港口行業(yè)而言，經(jīng)濟環(huán)境影響各貨種航運需求，而航運需求的潛在成長性帶動行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)?？紤]到產(chǎn)能建設(shè)對經(jīng)濟環(huán)境變化的調(diào)整相對滯后，故貨物吞吐量增速隨經(jīng)濟環(huán)境變動時，將引起產(chǎn)能利用率的波動。由于產(chǎn)能規(guī)模是利潤的基礎(chǔ)，產(chǎn)能利用率是利潤率的基礎(chǔ)，行業(yè)一般在經(jīng)濟環(huán)境較優(yōu)時積極擴張產(chǎn)能，并在經(jīng)濟發(fā)展降速后放緩產(chǎn)能建設(shè)，以確保盈利能力。復(fù)盤我國港口行業(yè)2000年起的發(fā)展歷程，2008年環(huán)球金融危機爆發(fā)后經(jīng)濟增長放緩，帶動吞吐量增速收窄、產(chǎn)能利用率下滑，考慮到滯后因素，產(chǎn)能建設(shè)歷程可大致分為2001-2013年積極擴張、2014-2019年謹(jǐn)慎建設(shè)、2020年起必要補充三個階段?，F(xiàn)階段行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)謹(jǐn)慎，產(chǎn)能利用率回升，回報率拐點或已至。
價漲：同業(yè)競爭止于區(qū)域整合，疊加市場化帶動費率回升
產(chǎn)能過剩激化同業(yè)競爭，而競爭的不可持續(xù)性催化港口整合。疊加費率市場化推進，港口裝卸費率回歸理性，且具備上行空間。在2008-2015年行業(yè)吞吐量增長動力不足的產(chǎn)能過剩階段，各港口趨于降價吸引吞吐量以確保產(chǎn)能利用率，同腹地港口間的同業(yè)競爭加劇。對于港口個體，資源價值對吞吐量的吸引力一定程度上被降價行為掩蓋；對于港口行業(yè)，資源利用效率降低，整體效益受損。故以降價為主要方式的競爭難以持續(xù)，行業(yè)逐步傾向于效率更高、多方共贏、持續(xù)性強的區(qū)域整合。隨著區(qū)域整合推進，同業(yè)競爭逐步淡化，行業(yè)格局已顯著改善。疊加費率市場化推進，2021年12月起，寧波港、上港集團、廣州港、青島港QQCT相繼公布費率上調(diào)計劃，行業(yè)迎來業(yè)績彈性進一步改善的空間。
量增：集裝箱穩(wěn)增可期，干散貨港口將進一步受益于腹地資源
綜合考慮各貨種上下游供需，我國出口優(yōu)勢穩(wěn)固，集裝箱吞吐量穩(wěn)增趨勢明確；干散貨吞吐量出現(xiàn)短期波動，產(chǎn)鋼、產(chǎn)煤的區(qū)域結(jié)構(gòu)變化將強化港口鋼企、鐵路資源價值。2022年3月起，全國主要港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量累計同比的變動趨勢出現(xiàn)分化。其中，貨物吞吐量累計同比在5-6月落至負值后逐步恢復(fù)至10月的0.5%；而集裝箱吞吐量累計同比維持韌性，10月4.0%的水平與往年水平接近?？紤]到集裝箱、干散貨占貨物吞吐量的比重分別約為30%、45%，全國主要港口干散貨吞吐量1-10月或出現(xiàn)累計同比負增長。在此背景下，預(yù)計集裝箱吞吐規(guī)模較大的港口優(yōu)先受益；業(yè)務(wù)以干散貨為主的港口方面，盈利能力進一步依賴腹地資源價值。
集裝箱吞吐量：出口占比超60%，高度掛鉤外需?，F(xiàn)階段外需弱勢不改中國制造出口優(yōu)勢，我國對主要出口地區(qū)的出口金額1-10月累計值維持10%-20%的增速，穩(wěn)增預(yù)期明確。
干散貨吞吐量：以鐵礦石、煤炭為主要貨種。其中，鐵礦石吞吐量進口占比約90%，短期看下游需求略弱不改進口韌性，長期看鋼企重組或帶動進口鐵礦石港口格局優(yōu)化；煤炭吞吐量內(nèi)貿(mào)占比約70%，短期看受下游階段性需求波動影響有限，長期看隨著“三西”地區(qū)擴產(chǎn)，疊加“公轉(zhuǎn)鐵”推進，港口競爭力將隨鐵路價值凸顯而釋放。
液體散貨吞吐量：進口原油占據(jù)絕對份額，主要用途為生產(chǎn)成品油，需求高度掛鉤出行鏈運行狀況。2022年，我國多地疫情反撲的背景下燃油需求不足，現(xiàn)階段防疫政策已有所優(yōu)化，出行鏈需求韌性已初步體現(xiàn)，雖長期看碳達峰目標(biāo)下成品油產(chǎn)量將逐步減少，但中短期看原油進口需求仍存復(fù)蘇潛力。
投資建議：關(guān)注基本面改善確定性較強的標(biāo)的
在投資標(biāo)的的選擇上，綜合考慮行業(yè)集裝箱吞吐量增速維持韌性、干散貨吞吐量短期波動的背景以及各港口資源優(yōu)勢的獨特性，我們認為：
權(quán)益角度：聚焦主業(yè)，且在腹地資源、港口整合、費率市場化三方面受益相對直接的上市公司業(yè)績穩(wěn)增的確定性較強。其中，青島港（601298.SH）作為山
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