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內(nèi)容摘要：
　　底層邏輯切換，結(jié)構(gòu)牛市結(jié)束。資金松和資產(chǎn)荒是本輪結(jié)構(gòu)牛市的直接原因，而底層邏輯是“疫情強(qiáng)勢(shì)”和“地產(chǎn)弱勢(shì)”。在防疫政策和地產(chǎn)融資政策出現(xiàn)明確拐點(diǎn)后，底層邏輯切換，結(jié)構(gòu)牛市結(jié)束。而預(yù)期切換觸發(fā)、資金收緊助推、贖回反饋放大的債市波動(dòng)，進(jìn)一步終結(jié)了投資者的牛市思維，確認(rèn)了牛市的終結(jié)。
　　慎言熊市：排除法下，資金收緊程度有限。無(wú)論邏輯還是歷史經(jīng)驗(yàn)，資金大幅收緊是債券出現(xiàn)顯著調(diào)整的必要條件。從基本面看，復(fù)蘇溫和，預(yù)期偏弱、就業(yè)修復(fù)滯后；從金融面看，宏觀杠桿平穩(wěn)，地產(chǎn)部門金融條件偏緊；內(nèi)外平衡方面，聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，銀行結(jié)售匯順差，內(nèi)外平衡壓力有限；即使“極端”的長(zhǎng)邏輯如MMT和逆全球化，也需要寬松的貨幣政策。整體看，排除法下，貨幣政策和資金利率缺乏大幅收緊基礎(chǔ)。
　　行情展望：兩階段，三點(diǎn)位。階段一，定價(jià)“強(qiáng)預(yù)期”，市場(chǎng)邏輯迅速切換，債市調(diào)整迅速。在此階段，參考點(diǎn)位是2021年末，對(duì)應(yīng)疫情和地產(chǎn)邏輯發(fā)酵前。階段二，修正“弱現(xiàn)實(shí)”，市場(chǎng)定價(jià)基本面，債市開(kāi)始觀察政策實(shí)際效果，傾向震蕩調(diào)整。對(duì)標(biāo)點(diǎn)位在2021全年（中性復(fù)蘇，疫情沖擊）或者2019年（經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀，疫情沖擊完全消除）。
　　降低組合波動(dòng)，優(yōu)于追求超額收益。綜合靜態(tài)對(duì)比、MLF加點(diǎn)和DR007變動(dòng)彈性，本輪利率的高點(diǎn)中樞位置應(yīng)該在3.05%-3.15%?？紤]到近年來(lái)，債市波幅降低、波頻升高的特點(diǎn)，高點(diǎn)運(yùn)行區(qū)間應(yīng)該在中樞位置±10bp范圍內(nèi)。但利率持續(xù)下行近5年后，波動(dòng)幅度持續(xù)收窄的情況下，債市蘊(yùn)含了內(nèi)生的不穩(wěn)定性，理財(cái)?shù)呢?fù)債端問(wèn)題也可能以不同形式出現(xiàn)，即使2023年很難是一個(gè)大熊市，但是降低組合波動(dòng)仍應(yīng)是優(yōu)先考慮。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期變化，通貨膨脹過(guò)快上行，政策超預(yù)期收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期暴露，轉(zhuǎn)債個(gè)券強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)；上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。