>> 東吳證券-固收深度報告：從庫存周期看轉(zhuǎn)債行業(yè)景氣度-221220
| 上傳日期： |
2022/12/21 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點(diǎn)
各行業(yè)目前處于庫存周期的哪個階段：本篇將專注于工業(yè)大類行業(yè)各自所處的庫存周期階段，希望對轉(zhuǎn)債標(biāo)的的選擇有所借鑒。在我們統(tǒng)計的34個行業(yè)中，上中下游行業(yè)分別有13個、8個和13個，其中9個上游行業(yè)多數(shù)處于主動去庫存階段，6個中游行業(yè)多數(shù)處于被動去庫存階段，下游行業(yè)中主動去庫存和主動補(bǔ)庫存的行業(yè)數(shù)量較多，分別為5個和6個。8-10月連續(xù)三個月處于主動補(bǔ)庫存或被動去庫存的行業(yè)，包括上游行業(yè)中的開采專業(yè)及輔助性活動、橡膠和塑料制品業(yè)，所有的中游行業(yè)和下游行業(yè)中的木材加工、造紙及紙制品業(yè)和印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制。
周期中的行業(yè)變化：在從宏觀角度對行業(yè)進(jìn)行劃分后，我們復(fù)盤了四大類行業(yè)在周期中的指數(shù)變化，觀察庫存周期對資本市場表現(xiàn)的影響。（1）可選消費(fèi)：可選消費(fèi)指數(shù)在庫存周期（下文均以主動補(bǔ)庫存作為開端）中波峰多出現(xiàn)于被動補(bǔ)庫存階段、波谷多出現(xiàn)于主動去庫存階段。汽車、房地產(chǎn)、家電、社會服務(wù)四個細(xì)分行業(yè)的走勢大體一致，在被動補(bǔ)庫存階段起伏較大，在被動去庫存階段普遍有上升時期，其中房地產(chǎn)和社會服務(wù)行業(yè)漲幅表現(xiàn)普遍較好。（2）一般消費(fèi)：一般消費(fèi)指數(shù)在主動補(bǔ)庫存和被動去庫存階段上升概率較大。在主動補(bǔ)庫存階段，商貿(mào)零售行業(yè)除第一輪周期外，表現(xiàn)均較好，漲幅分別為77.96%、27.22%、26.91%、14.21%；在被動去庫存階段，非銀金融行業(yè)漲幅普遍表現(xiàn)較好，在細(xì)分行業(yè)中漲幅排名靠前且皆在20%以上。（3）大宗商品：在一個完整的庫存周期中，大宗商品指數(shù)波峰多出現(xiàn)于被動補(bǔ)庫存階段，而波谷的位置規(guī)律性不強(qiáng)。在被動補(bǔ)庫存階段，有色金屬與其他行業(yè)的走勢差距拉大，形成領(lǐng)先優(yōu)勢。在第三、四和五次被動補(bǔ)庫存階段中，有色金屬漲幅分別為41.2%、21.8%和21.5%。（4）設(shè)備投資和其他：設(shè)備投資和其他指數(shù)在庫存周期中的波谷多出現(xiàn)于主動去庫存或被動去庫存階段，而波峰的位置規(guī)律性不強(qiáng)。在被動補(bǔ)庫存和被動去庫存時期，指數(shù)波動較大。第四次被動去庫存時期，細(xì)分行業(yè)指數(shù)先升后降且幅度較大，漲幅前三的是輕工制造、國防軍工、通信，分別為+79.9%、+75.2%、+69.8%。
歷史上相似時期的表現(xiàn)：自2022年4月起，我們正處于第6輪庫存周期的“主動去庫存”階段，預(yù)計2023年上半年將逐漸切換至“被動去庫存”階段。復(fù)盤近兩次從主動去庫存切換到被動去庫存時期行業(yè)指數(shù)的走勢變化，以對未來走勢進(jìn)行預(yù)判。（1）可選消費(fèi)：在被動去庫存階段社會服務(wù)行業(yè)漲幅表現(xiàn)較好，漲幅皆高于20%。在當(dāng)前疫情防控措施放開的趨勢下，2023年上半年切換至被動去庫存階段后，有望在階段前期迎來較強(qiáng)漲勢，其中社會服務(wù)行業(yè)在該階段內(nèi)表現(xiàn)或?qū)⒏鼉?yōu)。（2）一般消費(fèi)：在被動去庫存階段，醫(yī)藥生物和電子行業(yè)漲幅表現(xiàn)較好，皆實現(xiàn)20%以上的漲幅。（3）大宗商品：全球經(jīng)濟(jì)下行和衰退預(yù)期壓制大宗商品，上行拐點(diǎn)仍需等待。（4）設(shè)備投資和其他：在被動去庫存階段，國防軍工和輕工制造表現(xiàn)較好，被動去庫存時期的漲幅均排名前三。
各行業(yè)的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)如何：四大類行業(yè)中從主動去庫存階段向被動去庫存階段轉(zhuǎn)換過程中，行業(yè)指數(shù)漲幅居前的子行業(yè)分別是社會服務(wù)、醫(yī)藥生物、電子行業(yè)國防軍工和輕工行業(yè)。10月以來，在有存續(xù)轉(zhuǎn)債的29個申萬一級行業(yè)中，醫(yī)藥生物、社會服務(wù)、國防軍工、輕工制造和電子行業(yè)的平價變動分屬第1、2、5、6和13名，轉(zhuǎn)股溢價率分屬第19、28、13、23和25名，表明正股價格的抬升令平價上行，轉(zhuǎn)股溢價率被動壓縮，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)與庫存周期下的行業(yè)特征較為吻合。挑選出的五個重點(diǎn)行業(yè)中，除社會服務(wù)業(yè)外，剩余四個行業(yè)的轉(zhuǎn)股溢價率較為接近。社會服務(wù)行業(yè)的轉(zhuǎn)股溢價率最高，轉(zhuǎn)債價格跟隨正股價格上漲的關(guān)聯(lián)程度低，在景氣度抬升過程中的進(jìn)攻性或較弱。
風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗不代表未來；宏觀經(jīng)濟(jì)波動超預(yù)期；轉(zhuǎn)債市場波動超預(yù)期
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