>> 中信建投-日本：超寬松貨幣政策的十字路口-221221
| 上傳日期： |
2022/12/21 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
黃文濤 |
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信息：
日本央行議息會議決定修改收益率曲線控制操作，將10年期日本國債收益率波動區(qū)間由±0.25%擴大至±0.5%，同時宣布2023年1-3月購買長期政府債券的規(guī)模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。同時維持短期政策利率-0.1%，長期國債0%的目標收益率不變，維持公司債、商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REITs購買規(guī)模不變，維持前瞻指引不變。
消息公布后，日本長期利率飆升至0.4%以上，日經(jīng)225指數(shù)收盤下跌2.5%，日元匯率大幅上行3.1%。
簡評：
?。ㄒ唬┤毡狙胄袕娬{(diào)此次調(diào)整旨在提升市場功能，并非寬松政策退出
日本央行強調(diào)本次操作“不是加息”，定調(diào)為解決市場功能退化。2013年4月日本央行開啟“量化質(zhì)化寬松”（QQE），此后又引入收益率曲線控制（YCC），不斷擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，日央行當(dāng)前持有債券規(guī)模556萬億日元，占日本國債市場總規(guī)模的50.5%，而2013年初日央行持有國債占比僅14.9%。
嚴格的YCC政策引發(fā)債券市場交易枯竭。隨著日央行成為日本國債市場最大參與者，在嚴格的YCC操作下，長、短期國債收益率被控制在狹窄區(qū)間內(nèi)波動，收益率曲線長期扭曲，難以反映市場真實資金供求情況，交易量和市場效率大幅下降。超低收益率嚴重打壓了投資者對國債市場的配置熱情，盡管央行持續(xù)購買，但國債市場仍長期面臨交易萎縮和流動性不足問題。
2022年中，隨著美聯(lián)儲加息步伐加快，國際投資者押注日本寬松政策退出，國債市場面臨較大的做空壓力，日央行再度加大資產(chǎn)購買力度，截至2022年11月，本年度日央行已購買95萬億日本國債，央行強力干預(yù)進一步加劇了流動性枯竭情況。日央行債券市場功能調(diào)查顯示，今年以來日本國債市場運行效率大幅下滑，交易失敗概率不斷上升。
長期人為壓低利率造成公司債券融資困難。2022年截至10月，日本新增企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模約9.7萬億日元，而2021年全年新發(fā)行15.3萬億日元，債券融資規(guī)模下降明顯。而此前，日本公司債券市場已經(jīng)歷多年低迷，近10年中，有一半年份新發(fā)債務(wù)規(guī)模低于償還規(guī)模，凈債券融資為負。債券市場功能的持續(xù)弱化引發(fā)廣泛的批評，促使日央行反思YCC-QQE政策組合的問題。
（二）此前市場對日央行貨幣政策調(diào)整已有預(yù)期，但宣布時機出乎意料
2022年美國開啟加息進程以來，日元持續(xù)承壓，國際投資者押注日央行放棄YCC目標，但日央行堅持寬松政策未動搖。10月，日元兌美元匯率一度跌至1美元兌150.08日元，跌至1990年8月以來的最低水平。日元兌美元匯率年內(nèi)最大跌幅達20%。與此同時，金融市場壓力上升。不斷有國際投資者押注于日央行將放棄收益率曲線控制目標，做空國債期貨的投機性頭寸年中達到高位，9月拋售日元債券達6.4萬億，10月仍拋售月1.74萬億日元。11月以來，隨著美聯(lián)儲加息退坡逐漸明晰，日元面臨的貶值壓力下降，投資者回購日本國債以彌補空頭頭寸，國債市場拋壓有所下降。
日央行選擇年底進行參數(shù)調(diào)整，或許意在打破投機預(yù)期。歷史經(jīng)驗表明，若央行在市場壓力下放棄釘住制目標（匯率目標或利率目標），將引發(fā)市場預(yù)期進一步惡化，并動搖央行承諾的政策可信度。例如2015年，瑞士央行放棄了對瑞士法郎兌歐元匯率釘住制度，導(dǎo)致瑞郎在一天內(nèi)飆升超過20%。2021年，澳大利亞央行放棄三年期債券收益率0.1%的上限，收益率在一周內(nèi)飆升了70bp。1992年，英國央行放棄英英鎊目標時，亦引發(fā)市場大幅動蕩。由于2023年3月日本央行面臨行長換屆，此前市場有預(yù)期新行長上任或是政策調(diào)整的時機。但日本央行選擇在美國加息退坡、日元企穩(wěn)、年底債市交易量較低且未及領(lǐng)導(dǎo)換屆之際宣布調(diào)整貨幣政策，目的或許是盡量遏制市場單邊投機預(yù)期交易，降低國債和外匯市場因政策信任崩塌而導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)。
日本通脹上行和前期匯率貶值，給央行政策調(diào)整創(chuàng)造了空間。從2021年9月起，在全球能源價格上漲推動下，日本CPI轉(zhuǎn)負為正，此后一直在正值區(qū)間緩慢擴大。2022年以來，全球能源和食品價格持續(xù)上漲，日本CPI自4月以來突破2%的目標通脹率，10月CPI同比漲3.7%，核心CPI同比漲3.6%，創(chuàng)2014年中以來新高。價格上漲的趨勢可能會進一步擴大，增加了家庭和企業(yè)的負擔(dān)。結(jié)合此前日元大幅貶值，打開了央行政策調(diào)整的窗口。
美國加息放緩和衰退預(yù)期上升，導(dǎo)致日央行政策調(diào)整窗口收窄。從歷史經(jīng)驗來看，日本央行對日元貶值容忍度較高，而對日元升值較為敏感，主要原因在于日本是出口導(dǎo)向經(jīng)濟，日元升值給企業(yè)帶來打擊較大。隨著2023年美國經(jīng)濟大概率進一步放緩，日元或進一步邁入加速升值區(qū)間，因此2023年再操作貨幣政策調(diào)整，無疑將加劇日元升值風(fēng)險，因此對美國經(jīng)濟的預(yù)判或是日央行選擇當(dāng)下時點的又一重要考量。
?。ㄈ╅L期QQE與YCC副作用已不容忽視
一是金融機構(gòu)盈利能力下降，放貸意愿降低。長期負利率的貨幣政策導(dǎo)致銀行存貸息差收窄，近年來，日本銀行業(yè)利潤不斷下滑，由2014年的7.39萬億日元降至2020年3.94萬億日元的低點，其結(jié)果是金融機構(gòu)放貸意愿下降。此前日本央行已采取多種政策嘗試
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