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與其他運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)一樣，安踏短期面臨市場(chǎng)需求疲軟、線下客流下滑、渠道庫存較高、零售折扣較深等挑戰(zhàn)。這無疑對(duì)安踏2H22的收入與利潤率帶來較大壓力。然而，在低基數(shù)下，我們認(rèn)為安踏公司（尤其是旗下Fila品牌）在2023年的業(yè)績(jī)具有較大的彈性與較高的確定性。這也將保障公司股價(jià)短期下行壓力小于上行動(dòng)力。我們下調(diào)了安踏2022-24年的盈利預(yù)期。但基于大幅回升的市場(chǎng)情緒，我們小幅上調(diào)安踏目標(biāo)價(jià)至123港元（對(duì)應(yīng)30x2023 P/E，與李寧目標(biāo)估值一致）
　　4Q22流水預(yù)測(cè)：安踏在11月（尤其是下半月）受到嚴(yán)重的疫情沖擊?？紤]到眾多線下門店在11月無法正常營業(yè)，我們估計(jì)1）安踏品牌11月整體流水同比下滑17-20%；2）Fila品牌11月線下門店流水同比下降幅度高于安踏品牌，但其“雙十一”線上銷售強(qiáng)勁，抵消了線下門店的疲軟，估計(jì)全平臺(tái)流水同比下滑15-18%，表現(xiàn)略好于安踏品牌。隨著防疫政策的調(diào)整，公司目前大部分門店都恢復(fù)正常運(yùn)營?？紤]到消費(fèi)者對(duì)疫情的擔(dān)憂情緒短期將繼續(xù)沖擊線下客流，我們預(yù)測(cè)12月安踏品牌與Fila的流水大概率保持同比下滑態(tài)勢(shì)，但下滑幅度相比11月將有所收窄。整體來看，預(yù)計(jì)安踏品牌與Fila在4Q22流水將分別錄得同比10-20%中段與低段的下滑。
　　2H22利潤率將承壓：4Q22市場(chǎng)需求疲軟的情況下，公司清理渠道庫存的步伐可能會(huì)有所延后。我們預(yù)計(jì)截止2022年底，安踏品牌與Fila的渠道庫存水平相比3Q22末僅有小幅的下降，而相對(duì)較深的零售折扣水平也可能延續(xù)到1Q23。這將對(duì)公司2H22的毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而抵消DTC對(duì)毛利率的幫助。我們預(yù)測(cè)公司2H22毛利率將基本持平，但在經(jīng)營負(fù)杠桿以及DTC的影響下，經(jīng)營利潤率EBIT利潤率同比下滑1ppt以上。
　　2023年Fila彈性大、確定性高：剔除疫情對(duì)線下門店的影響，我們欣喜的看到，在3Q22以及“雙十一”期間（尤其是線上渠道），F(xiàn)ila的流水表現(xiàn)出較大的彈性。我們有理由相信，在公司對(duì)Fila的品牌形象、產(chǎn)品組合做出有效調(diào)整以后，F(xiàn)ila的市場(chǎng)需求已經(jīng)基本恢復(fù)穩(wěn)定。在2022較低的基數(shù)下，隨著消費(fèi)情緒的恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)Fila有望在2023年錄得雙位數(shù)的流水增長，好于安踏品牌。收入恢復(fù)所帶來的運(yùn)營杠桿以及零售折扣的好轉(zhuǎn)都將帶動(dòng)Fila經(jīng)營利潤率的大幅回升。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩；安踏收入低于預(yù)期；Fila品牌力持續(xù)下降。