>> 華泰證券-固收專題研究：在分化中把握銀行次級(jí)債機(jī)會(huì)-221222
| 上傳日期： |
2022/12/23 |
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pdf 共21頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
今年寬貨幣發(fā)力，銀行凈息差整體縮減，利潤(rùn)增速放緩，特別是中小銀行同時(shí)面臨貸款收縮；銀行內(nèi)源式資本補(bǔ)充放緩，預(yù)計(jì)明年或?qū)⒏嗖捎猛庠葱允侄窝a(bǔ)充資本，關(guān)注次級(jí)債擴(kuò)容的機(jī)會(huì)，另外四大行TLAC工具推出也將帶來(lái)新品種機(jī)會(huì)。受理財(cái)風(fēng)波影響，銀行次級(jí)債配置價(jià)值提升，對(duì)高等級(jí)銀行次級(jí)債，配置型資金建議倒金字塔建倉(cāng)，二級(jí)資本債好于永續(xù)債。但也需要注意理財(cái)贖回?cái)_動(dòng)仍在持續(xù)，低等級(jí)配置需求下降，疊加今年息差收窄、信用風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行基本面的分化在加大；對(duì)地區(qū)資源稟賦較差、不良風(fēng)險(xiǎn)增加的中小城農(nóng)商行保持謹(jǐn)慎，警惕其二級(jí)資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)等。
銀行補(bǔ)充資本需求增加，明年次級(jí)債供給或放量
今年寬貨幣發(fā)力，銀行支持實(shí)體融資貸款利率下降，凈息差整體縮減。而受經(jīng)濟(jì)承壓、區(qū)域分化影響，銀行不良風(fēng)險(xiǎn)也在積聚、銀行分化加劇。其中，大行貸款高增，盈利增速較高；中小城農(nóng)商行受到貸款下降及凈息差雙重影響，盈利壓力有所加大。資本充足率來(lái)看，今年內(nèi)源式資本補(bǔ)充放緩，除大型商業(yè)銀行外，其他各類銀行資本充足率與21年底相比均有所下降。展望明年，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，銀行資本補(bǔ)充需求增加，關(guān)注次級(jí)債擴(kuò)容帶來(lái)的機(jī)會(huì)。另外，四大行TLAC工具推出將帶來(lái)新品種機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)較為可控，且具有一定利差，后續(xù)可關(guān)注其配置價(jià)值。
關(guān)注銀行分化及中小城農(nóng)商行不贖回風(fēng)險(xiǎn)
22年Q1-3大多銀行不良貸款同比下降，但考慮到不良率反應(yīng)滯后，仍需警惕關(guān)注今年經(jīng)濟(jì)承壓、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行不良率的后續(xù)影響。分地區(qū)來(lái)看，22上半年不良率上升的省份顯著多于21年底，且區(qū)域間分化明顯；展望來(lái)看，今年地產(chǎn)景氣下滑較大，城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)增加的區(qū)域不良率存在較大上行壓力。在基本面分化的過(guò)程中，中小城農(nóng)商行不贖回的情況也在增加，以AA及以下等級(jí)為主。不贖回銀行不良率較高、資本充足率較低，整體資質(zhì)較差。二級(jí)資本債不贖回后估值明顯上行，不贖回加大了投資人本金回收、期限錯(cuò)配、估值波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)，也一定程度上反映了相關(guān)銀行的再融資風(fēng)險(xiǎn)。
從打分模型看21年城農(nóng)商行資質(zhì)
2021年至今有7家銀行評(píng)級(jí)下調(diào)，銀行評(píng)級(jí)下調(diào)集中在規(guī)模較小的城農(nóng)商行，區(qū)域資產(chǎn)質(zhì)量、股東背景等對(duì)城農(nóng)商行發(fā)展影響較大。根據(jù)我們區(qū)域資源稟賦、定性分析、財(cái)務(wù)分析三維信用分析框架，我們對(duì)219家城農(nóng)商行21年經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等進(jìn)行全方面分析。整體來(lái)看，打分居前的城商行規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，農(nóng)商行整體規(guī)模較小、分化更大。22年城農(nóng)商行所處區(qū)域資源稟賦分化，22年1-10月絕大部分省份稅收收入出現(xiàn)一定程度下滑，海南、云南等以旅游業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的省份和東三省、天津等稅收收入降幅較大，需警惕地區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量等的負(fù)面沖擊。
投資建議：關(guān)注高等級(jí)配置價(jià)值，防范低等級(jí)利差走闊及不贖回風(fēng)險(xiǎn)
受理財(cái)風(fēng)波影響，銀行次級(jí)債配置價(jià)值提升?？v向?qū)Ρ葋?lái)看，二永債的絕對(duì)收益率和信用利差均位于21年來(lái)歷史極高分位數(shù)水平；橫向?qū)Ρ葋?lái)看，二永債的絕對(duì)收益率已經(jīng)高于絕大部分債券類資產(chǎn)，如保險(xiǎn)視角下二永債性價(jià)比高于存款和地方債，配置型資金建議倒金字塔建倉(cāng)?？紤]到永續(xù)債資本占用等，預(yù)計(jì)二級(jí)資本債需求修復(fù)好于永續(xù)債。交易性機(jī)會(huì)在高波動(dòng)階段較難把握，密切關(guān)注理財(cái)贖回、經(jīng)濟(jì)修復(fù)變化情況。在銀行資質(zhì)分化過(guò)程中，對(duì)受地區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑等影響，盈利、資產(chǎn)質(zhì)量壓力明顯加大的中小城農(nóng)商行保持謹(jǐn)慎，防范二級(jí)資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)以及低等級(jí)利差走闊風(fēng)險(xiǎn)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：理財(cái)贖回風(fēng)波超預(yù)期、監(jiān)管政策超預(yù)期、數(shù)據(jù)口徑偏差。
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