>> 國泰君安-信用債年度策略展望：短債配置優(yōu)先級高，“城投、地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動-221227
| 上傳日期： |
2022/12/28 |
大小： |
1675KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
覃漢 |
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近期信用資產(chǎn)荒問題顯著緩解，資金面或?qū)⒊掷m(xù)寬松，信用債短久期杠桿策略占優(yōu)。一是杠桿利差空間逐步加大。按照7天回購利率測算，當前1年期中票與7天回購的利差空間已達到100bp，創(chuàng)下2018年以來新高。按照隔夜回購利率測算，當前1年期中票與隔夜回購利率的利差達到180bp，創(chuàng)下近兩年來新高。二是貨幣政策短期內(nèi)難收緊，資金面仍將持續(xù)寬松?！叭醅F(xiàn)實，強預期”之下，疊加理財贖回問題，貨幣政策將保持寬松基調(diào)，短期市場回購利率仍將位于政策利率之下，流動性寬松仍將持續(xù)一段時間。三是短久期（1.5年附近）信用債的杠桿策略兼具收益性和確定性。
城投債多重利好共振，信用風險擔憂減弱：（1）政府加杠桿，政府債券和廣義財政工具或?qū)⒓哟a。（2）防疫政策持續(xù)優(yōu)化，地方政府財政支出負擔減弱。（3）地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，土地財政預期改善。2023年核心城市的土拍將率先回暖。（4）2023年下半年經(jīng)濟由復蘇轉(zhuǎn)向繁榮，地方政府表內(nèi)收入增加帶動地方財政負擔減輕。
地產(chǎn)的本質(zhì)是信用周期，在房價回到真正意義上商品屬性為主的價格前，更多要關注的是信用周期的擴張和收縮。抵押擔保模式下，多數(shù)房企未進行擔保抵押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已相對有限，而央國企更容易獲得控股股東等外部增信支持。同時，小市值的央國企或?qū)⑹芤嬗诒据喸偃谫Y放開，進一步擴大凈資產(chǎn)，提升安全邊際。因此弱資質(zhì)央國企地產(chǎn)債具有較強的韌性和一定的票息空間，可以進行布局。
對于流動性比較好的金融債來說，一方面，流動性改善提升了非銀機構(gòu)對次級債的配置需求，商業(yè)銀行二級資本債和永續(xù)債的流動性改善，疊加頭部發(fā)行主體的“類利率債”屬性，機構(gòu)“抱團”配置趨勢明顯。另一方面，當資金面邊際收緊時，次級債估值波動可能加大，若債市出現(xiàn)調(diào)整，理財、債基出現(xiàn)贖回，流動性較好的債券資產(chǎn)調(diào)整幅度可能會更大。新監(jiān)管規(guī)則下，次級債持倉結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，疊加2023年債市回調(diào)風險加大，銀行二級資本債和永續(xù)債以被動配置為主，規(guī)避尾部風險。對于未提前贖回的二級資本債保持謹慎，未提前贖回的二級資本債規(guī)模近兩年顯著增加，主要以農(nóng)商行為主。不贖回的主要原因在于，主體資質(zhì)偏弱導致續(xù)發(fā)新債難度加大。
風險提示：貨幣政策超預期收緊，經(jīng)濟復蘇超預期。
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