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回顧茅臺(tái)二十四年渠道變遷史，扁平化和直營(yíng)化是變革的主旋律，強(qiáng)大品牌力保障下，茅臺(tái)直銷模式的探索和發(fā)展始終走在行業(yè)前列。通過(guò)梳理茅臺(tái)1998年以來(lái)的渠道變遷歷程，可以發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)在強(qiáng)大品牌力支撐下，渠道變革從扁平化、直營(yíng)化和直達(dá)消費(fèi)者方面來(lái)看一直走在行業(yè)前列，可以說(shuō)茅臺(tái)是行業(yè)渠道變革的急先鋒和榜樣。2011年，茅臺(tái)直銷發(fā)展起步。2018年起，茅臺(tái)順應(yīng)白酒大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，加大力度拓展直銷渠道，推動(dòng)茅臺(tái)的渠道掌控力不斷提升；自此，直銷占比不斷提高也成為茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)之一。2022年3月，i茅臺(tái)自營(yíng)平臺(tái)的推出，標(biāo)志著直銷體系拓展更進(jìn)一步，也開啟了茅臺(tái)直面消費(fèi)者的新篇章。當(dāng)下，茅臺(tái)直銷體系建設(shè)已初步完善。
　　茅臺(tái)渠道利潤(rùn)豐厚，不斷提升直銷占比是公司在不提出廠價(jià)的情況下回收渠道利潤(rùn)、實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要手段。近年來(lái)，茅臺(tái)批發(fā)代理渠道收入增長(zhǎng)有限，一方面，茅臺(tái)酒和系列酒的量增都在一定程度上受產(chǎn)能所限，另一方面，茅臺(tái)提價(jià)需結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際情況、考慮多方因素、平衡多方利益；因此，直銷占比提升成為回收渠道利潤(rùn)、拉動(dòng)噸價(jià)提升、助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要引擎，近幾年直銷收入持續(xù)高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，未來(lái)公司直銷仍有望繼續(xù)放量，同時(shí)，公司強(qiáng)大的品牌力、極厚的渠道利潤(rùn)安全墊、較完善的直銷體系也能保障茅臺(tái)酒和系列酒的直銷量穩(wěn)步增加，遠(yuǎn)期視角預(yù)計(jì)直銷占比可達(dá)50%左右。
　　直銷放量貢獻(xiàn)彈性測(cè)算：我們通過(guò)保守測(cè)算，不提價(jià)假設(shè)下預(yù)計(jì)未來(lái)依靠直銷放量能保障公司收入雙位數(shù)增長(zhǎng)。我們從最保守的角度（不考慮提價(jià)/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)/系列酒在直銷渠道的增量，僅考慮未來(lái)茅臺(tái)酒的增量絕大多數(shù)都投入到直銷渠道），測(cè)算得未來(lái)三年單純的直銷銷量的占比提升可助推未來(lái)三年公司收入繼續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。此外，若考慮未來(lái)非標(biāo)茅臺(tái)酒和茅臺(tái)1935等高價(jià)位產(chǎn)品繼續(xù)放量、主要單品的提價(jià)可能性、飛天茅臺(tái)等更多產(chǎn)品或在i茅臺(tái)平臺(tái)上線，公司的收入和利潤(rùn)彈性會(huì)更大。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司是中國(guó)白酒行業(yè)王者，品牌價(jià)值突出，長(zhǎng)期提價(jià)潛力大，是優(yōu)秀的底倉(cāng)配置品種。考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素，我們微調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)2022-2024年收入同比增長(zhǎng)15.5%/14.9%/14.8%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.9%/17.7%/15.5%，對(duì)應(yīng)EPS為49.6/58.4/67.5元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為35/30/26x。結(jié)合多方面估值，我們預(yù)計(jì)公司股票合理估值區(qū)間在2045-2221元之間，相對(duì)目前股價(jià)有18%-28%的溢價(jià)，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，疫情大面積反復(fù)，高端酒需求不及預(yù)期等。