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江蘇地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)渥，融資需求旺盛，江蘇銀行深耕本土區(qū)域，近年來(lái)貸款市占率逐漸提升。對(duì)公方面，擁有高端制造和小微貸款護(hù)城河，與地方經(jīng)濟(jì)同頻共振，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力；零售方面，以消費(fèi)金融為抓手，推進(jìn)零售AUM增長(zhǎng)，積極打造財(cái)富管理增長(zhǎng)級(jí)。公司近兩年業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，利潤(rùn)增速領(lǐng)先同業(yè)，主要得益于規(guī)模保持高增、息差逆勢(shì)走闊和減值節(jié)約，未來(lái)有望持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)。
　　核心邏輯1：區(qū)域經(jīng)濟(jì)優(yōu)渥，融資需求旺盛。
　　江蘇省經(jīng)濟(jì)稟賦優(yōu)勢(shì)顯著，2021年GDP總量超過(guò)11萬(wàn)億元，人均GDP僅次于北京和上海，區(qū)域內(nèi)融資需求旺盛，為公司信貸增長(zhǎng)提供了夯實(shí)的基礎(chǔ)。公司深耕江蘇本土區(qū)域，信貸投向中約85%在江蘇區(qū)域，近年來(lái)貸款市占率逐漸提升至6.5%，主要得益于公司零售貸款的高增長(zhǎng)以及小微業(yè)務(wù)的護(hù)城河。
　　核心邏輯2：對(duì)公深耕小微金融，零售業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)。
　　對(duì)公：擁有高端制造、中小微企業(yè)貸款的護(hù)城河，與地方經(jīng)濟(jì)同頻共振。制造業(yè)貸款在公司對(duì)公貸款中占比超過(guò)20%，近年來(lái)加大高端制造投放力度，占比逐漸超過(guò)40%，和省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)相匹配，也是未來(lái)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。小微貸款在公司對(duì)公貸款中占比超六成，在江蘇省內(nèi)市場(chǎng)份額超過(guò)9%，居于首位。公司小微貸款戶(hù)均規(guī)模相對(duì)較大，在一定程度上與大行形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但公司通過(guò)豐富產(chǎn)品體系以及線上小微業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　零售：零售轉(zhuǎn)型持續(xù)深化，消費(fèi)金融、財(cái)富管理空間廣闊。江蘇銀行在2013年就已將戰(zhàn)略重心向大零售業(yè)務(wù)傾斜，結(jié)果上看，江蘇銀行近年來(lái)零售貸款保持高增，零售貸款占比逐步提升至40%左右，高于大多數(shù)可比同業(yè)，零售在營(yíng)收和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度也持續(xù)提升。消費(fèi)金融是零售貸款的主要抓手，消費(fèi)貸款在零售貸款中的占比已提升至45%左右，蘇銀凱基消金公司成立進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)空間。財(cái)富管理方面，公司零售AUM居于上市城商行首位，在理財(cái)規(guī)模的高增長(zhǎng)以及近兩年代銷(xiāo)公募基金的發(fā)力下，公司2019年后代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)、中收保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)中收增速也將保持較高增長(zhǎng)。
　　核心邏輯3：息差逆市走闊，資產(chǎn)質(zhì)量改善，業(yè)績(jī)領(lǐng)跑上市城商行，未來(lái)有望持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)。
　　公司近兩年業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，利潤(rùn)增速領(lǐng)先同業(yè)，規(guī)模保持高增、息差逆勢(shì)走闊和減值節(jié)約。息差方面，公司近年來(lái)凈息差逆勢(shì)走闊，其中資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，零售貸款以及消費(fèi)貸占比的提升帶動(dòng)公司近年來(lái)貸款收益率、生息資產(chǎn)收益率提升，變化趨勢(shì)好于可比同業(yè)，未來(lái)公司重點(diǎn)發(fā)力的定價(jià)更高的消費(fèi)貸有望保持高增，對(duì)資產(chǎn)端定價(jià)形成支撐。負(fù)債成本近年來(lái)有所下降，目前公司存款占比相對(duì)較低，存款成本率在上市城商行中處于中等偏高，仍有進(jìn)一步改善空間。資產(chǎn)質(zhì)量方面，公司整體資產(chǎn)質(zhì)量在2015年后逐漸改善，近兩年改善幅度尤其明顯，目前不良率、撥備覆蓋率等核心指標(biāo)已好于行業(yè)平均，逐漸向第一梯隊(duì)靠近。近兩年公司信用成本明顯下降，對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)正向貢獻(xiàn)。隨著公司存量風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步出清，預(yù)計(jì)未來(lái)公司減值有望逐步反哺利潤(rùn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022、2023、2024年EPS至1.68元、2.06元、2.49元，預(yù)計(jì)2022、2023、2024年底每股凈資產(chǎn)分別為11.37元、13.51元、16.10元。以2022年12月29日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2022年末的PB為0.64倍。維持公司“審慎增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)持續(xù)性不及預(yù)期，零售戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期下行