>> 中銀證券-利率專題研究：長期利率中樞還會下臺階嗎？-221230
| 上傳日期： |
2022/12/30 |
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| 1338KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評級： |
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作者： |
朱啟兵,孫德基 |
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中國的長期利率中樞在過去二十年內(nèi)沒有出現(xiàn)明顯的下臺階，即10年期國債利率的底部始終維持在2.5%以上，難以突破該下限。2017年以后出現(xiàn)的新變化是，長期利率的上限持續(xù)下降，利率中樞從3.5%下降至3.0%。本文嘗試分析這一現(xiàn)象背后的原因，結(jié)合實際情況判斷中期趨勢。整體來看，我們認為目前利率中樞上邊界仍然在逐漸收窄，這意味著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)，但短期來看10年期國債仍然存在反彈至3.0%以上的可能性。
中國長期利率中樞在過去二十年內(nèi)沒有出現(xiàn)明顯的下臺階。一般認為，名義利率長期走勢取決于經(jīng)濟增長和通貨膨脹。從各國經(jīng)驗來看，長期利率和名義GDP增速的變動往往趨同。但中國長期利率中樞在過去二十年內(nèi)沒有出現(xiàn)明顯的下臺階，即10年期國債利率的底部始終維持在2.5%以上，難以突破該下限。這一情況往往和名義GDP的不斷下降聯(lián)系起來討論，因為相比于長期利率中樞的小幅下降，名義GDP增速中樞下降幅度更大。中國長期利率走勢偏離于名義GDP其實不太符合大部分國家的長期利率走勢。結(jié)合他國經(jīng)驗，我們認為資本要素需求依然不低、資本回報率長期偏低、境外機構(gòu)持券有限是長期利率中樞沒有出現(xiàn)明顯下行的主要原因。
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期，部分產(chǎn)業(yè)仍存在對高資本的依賴，這造成了長期利率中樞下行的阻力。對比2012年A股各行業(yè)總市值占比與2022年A股各行業(yè)總市值占比，可以發(fā)現(xiàn)中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)目前仍在轉(zhuǎn)軌之中，部分“高技術(shù)+高資本”的產(chǎn)業(yè)模式替代了過去“高資本”的產(chǎn)業(yè)模式。其次，中國的資本回報率長期偏低，尤其是2009年以后，資本回報率持續(xù)下行，大幅低于名義GDP增速。由于我國資本回報率較低，對利率水平形成了抑制。此外，我國目前境外機構(gòu)持券仍然有限，市場開放程度越高，長期利率越趨近于同向移動。
從中期來看，目前利率中樞上邊界仍然在逐漸收窄，這意味著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)。從10年期國債利率和房地產(chǎn)貸款同比對比可以看出，利率高點的走低一定程度上受到舊經(jīng)濟被壓制的影響。其次，隨著居民、地方政府杠桿率走高，中央政府杠桿率仍處于低位。在穩(wěn)增長的要求下，中央政府杠桿率上有空間，穩(wěn)增長仍需合適的利率環(huán)境配合。短期來看，10年期國債仍然存在反彈至3.0%以上的可能性，主要取決于穩(wěn)地產(chǎn)政策的程度。但上行幅度比較有限，首先，房地產(chǎn)能提供的信貸需求有限，不足以支撐利率大幅上行。且龐大的債務問題尚未解決，難以主動強烈收緊貨幣環(huán)境。其次，無論美國是淺衰退或是韌性強，其加息進度推進導致的本土進口真實需求都在繼續(xù)下行中，外需對制造業(yè)利潤的正向貢獻較為有限。
風險提示：三重壓力進一步加大；房地產(chǎn)風險持續(xù)擴散；國內(nèi)新冠疫情影響擴大
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