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12月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI達(dá)到今年的最低值，也預(yù)示著疫情感染對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊見(jiàn)頂。這一輪疫情率先達(dá)峰的城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正迅速回歸常態(tài)，其他大部分城市和地區(qū)也將于年底年初陸續(xù)達(dá)峰，預(yù)計(jì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)間點(diǎn)將定格在12月，2023年年初經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)較快修復(fù)。在疫情沖擊減弱、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升、政策靠前發(fā)力引導(dǎo)寬信用的背景下，利率債的中期調(diào)整并未結(jié)束。
　　▍事件：12月31日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布12月中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況。12月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為47.0%，比上月下降1.0pct，低于臨界點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為41.6%，比上月下降5.1pcts，低于臨界點(diǎn)。
　　▍疫情沖擊見(jiàn)頂，經(jīng)濟(jì)景氣見(jiàn)底，后期市場(chǎng)走勢(shì)有望回暖。12月制造業(yè)PMI再次下降1.0pct至47.0%，創(chuàng)下年內(nèi)新低。從PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，大致與今年4月所反映的情況類似，疫情對(duì)12月經(jīng)濟(jì)的沖擊或略大于4月。經(jīng)濟(jì)景氣度趨弱的核心原因在于疫情擴(kuò)散對(duì)企業(yè)產(chǎn)需、人員到崗、物流配送帶來(lái)較大沖擊，未來(lái)的復(fù)蘇進(jìn)程也將由疫情形勢(shì)變化決定。從各地公布的感染率數(shù)據(jù)來(lái)看，部分城市如北京已經(jīng)在12月達(dá)峰，截至12月底經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已顯著修復(fù)。大部分省份如浙江、海南等也在12月底進(jìn)入疫情高位平臺(tái)期，1月有望進(jìn)入快速修復(fù)期。據(jù)此判斷，1月前半月疫情對(duì)局部地區(qū)的擾動(dòng)仍將存在，而隨著春節(jié)的臨近，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能跟隨疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)而快速回升，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查中多數(shù)企業(yè)認(rèn)為后期市場(chǎng)走勢(shì)有望回暖。
　　▍參考以往經(jīng)驗(yàn)，年初工業(yè)和消費(fèi)的復(fù)蘇節(jié)奏可能略有不同。今年返鄉(xiāng)過(guò)年或?qū)⑷〈酝偷剡^(guò)年，疊加去年同期工業(yè)生產(chǎn)的高基數(shù)，年初工業(yè)生產(chǎn)的同比增速?gòu)椥钥赡芷?。消費(fèi)則恰恰相反，返鄉(xiāng)過(guò)年和疫情約束逐漸弱化，一季度消費(fèi)有可能迎來(lái)類似于2022年6月的反彈。
　　▍產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈短期運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，但約束或?qū)⒃?月逐漸解除。12月原材料庫(kù)存指數(shù)和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為47.1%和46.6%，較上月上升0.4pct和下降1.5pcts。這一變化的背后可能來(lái)自兩方面因素：①物流運(yùn)力下降，產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)不暢導(dǎo)致原材料庫(kù)存有一定積累；②部分日常消費(fèi)品需求仍在，導(dǎo)致去庫(kù)存。物流運(yùn)力不足的現(xiàn)象反映在供貨商配送時(shí)間指數(shù)大幅下降，12月供貨商配送時(shí)間指數(shù)為40.1%，較11月下降6.6pcts。不過(guò)與今年4月對(duì)比來(lái)看，仍高于4月份的37.2%。
　　▍建筑業(yè)維持高景氣，基建強(qiáng)、地產(chǎn)弱格局不變。12月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)54.4%,較上月下降1.0pcts，總體保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為57.1%，連續(xù)11個(gè)月位于較高景氣區(qū)間，重大項(xiàng)目施工和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為建筑業(yè)提供了強(qiáng)勁支撐。地產(chǎn)行業(yè)集中政策落地的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯，短期房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售和投資或仍將偏弱。
　　▍消費(fèi)服務(wù)業(yè)短期承壓，未來(lái)可期。12月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為39.4%，環(huán)比下降5.7pcts。受到12月以來(lái)疫情的影響，部分地區(qū)市場(chǎng)活躍度明顯降低。接觸性聚集性行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低于35.0%，行業(yè)業(yè)務(wù)總量回落明顯。盡管如此，近期優(yōu)化疫情防控政策落地見(jiàn)效和一些前瞻指標(biāo)的邊際變化值得關(guān)注。以航空運(yùn)輸業(yè)為代表的行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，高頻數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)中均有所反映。預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將在明年年初隨著疫情的好轉(zhuǎn)逐步擴(kuò)展到線下場(chǎng)景，接觸性聚集性服務(wù)業(yè)景氣度有望快速回升。
　　▍債市策略：這一輪疫情率先達(dá)峰的城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正迅速回歸常態(tài)，其他大部分城市和地區(qū)也在12月底陸續(xù)達(dá)峰，預(yù)計(jì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)間點(diǎn)將定格在12月，2023年年初經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)較快修復(fù)。四季度貨幣政策例會(huì)明確了后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策保持“精準(zhǔn)加力”的基調(diào)，寬信用、擴(kuò)內(nèi)需以及房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展將是政策的重點(diǎn)關(guān)注方向。對(duì)于債市而言，在疫情沖擊減弱、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升、政策靠前發(fā)力引導(dǎo)寬信用的背景下，利率債的中期調(diào)整并未結(jié)束。