>> 中信證券-資產(chǎn)配置專題報告一：雙輪驅(qū)動資產(chǎn)配置策略-221230
| 上傳日期： |
2022/12/31 |
大小： |
1781KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
程強 |
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當(dāng)前國際上兩個主流的資產(chǎn)配置框架“美林時鐘”與“橋水全天候策略”在中國的應(yīng)用過程中出現(xiàn)了一定程度的“水土不服”。為了克服上述缺陷，我們構(gòu)建了一個全新的“中國特色的資產(chǎn)配置框架”。綜合考慮中國經(jīng)濟、金融環(huán)境具有周期性的典型特征與資產(chǎn)定價的本質(zhì)邏輯，我們采用“經(jīng)濟環(huán)境”和“金融環(huán)境”兩個維度將市場劃分為四個相態(tài)，并尋找不同相態(tài)下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。結(jié)果顯示：“穩(wěn)增長”狀態(tài)下應(yīng)超配債券類資產(chǎn)，“加杠桿”狀態(tài)下應(yīng)超配權(quán)益類資產(chǎn)，“后周期”狀態(tài)下應(yīng)超配商品類資產(chǎn)，“防風(fēng)險”狀態(tài)下則無明顯的風(fēng)險暴露嚴(yán)格匹配的資產(chǎn)。
▍當(dāng)前國際上兩大主流資產(chǎn)配置框架在美國的適用性較好，但在中國出現(xiàn)了一定程度的“水土不服”?！懊懒謺r鐘”與“橋水全天候策略”均采用“經(jīng)濟增長”和“通脹”將宏觀經(jīng)濟劃分為四個相態(tài)，并在不同相態(tài)搜尋更具優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)的資產(chǎn)類型。兩策略在中國的應(yīng)用效果不佳。針對“美林時鐘”，我們用實際GDP增速和CPI同比增速擬合了“中國化的美林時鐘”，發(fā)現(xiàn)其對中國大類資產(chǎn)配置指導(dǎo)的正確率較低。針對“橋水全天候”，由于該策略的核心投資思路為“風(fēng)險平配”，而中國主要大類資產(chǎn)之間存在巨大的風(fēng)險差異度，“中國化的橋水全天候”可能出現(xiàn)債券資產(chǎn)權(quán)重配置過高的問題，一定程度上也偏離了該模型設(shè)計的初衷。
▍兩類國際主流框架在中國應(yīng)用效果不佳主要有三個原因。（1）在中國劃分經(jīng)濟相態(tài)存在一定困難。中國沒有官方公布的“產(chǎn)出缺口”和“通脹缺口”數(shù)據(jù)，并且中國貨幣政策的制定不只需要考慮到這兩類因素，還需兼顧其他政策目標(biāo)。（2）我國通脹指標(biāo)對資產(chǎn)價格的指示意義偏弱。我國CPI的變化被豬肉為代表的食品分項和原油價格主導(dǎo)的交通工具用燃料等分項高度綁架，核心CPI水平也長期處于較低波動狀態(tài)。（3）我國資產(chǎn)價格不僅受到基本面因素的影響，也在很大程度上受到政策變化的影響。如2017年我國房地產(chǎn)“去庫存”政策帶動下市場呈現(xiàn)股牛債熊走勢，2018年“去杠桿”政策帶動下市場則出現(xiàn)股熊債牛走勢。
▍沿襲經(jīng)典的“兩變量-四象限”法，我們采用“經(jīng)濟環(huán)境”與“金融環(huán)境”兩個維度劃分中國不同的資產(chǎn)配置相態(tài)，構(gòu)建了一個更具中國特色的新資產(chǎn)配置框架。該框架的設(shè)置主要基于兩個重要依據(jù)：（1）中國經(jīng)濟天然具有“經(jīng)濟周期”與“金融周期”特征。一旦進入某一種周期狀態(tài)，往往能夠持續(xù)較長的時間。因此，兩類周期背后的變量對于搭建資產(chǎn)配置框架至關(guān)重要。（2）資產(chǎn)定價的本質(zhì)決定了“經(jīng)濟環(huán)境”和“金融環(huán)境”雙輪的重要性。根據(jù)資產(chǎn)定價公式，一切資產(chǎn)的價格都是未來收益的折現(xiàn)，分子端的盈利主要依賴于經(jīng)濟環(huán)境，分母端的估值主要依賴于金融環(huán)境。對于不同類別的資產(chǎn)，其分子分母的含義、受到經(jīng)濟環(huán)境和金融環(huán)境的影響程度存在明顯差異。
▍我們采用新的方式構(gòu)造了中國的“經(jīng)濟環(huán)境指數(shù)”和“金融環(huán)境指數(shù)”，并據(jù)此將經(jīng)濟劃分為四個相態(tài)，不同狀態(tài)下資產(chǎn)價格的表現(xiàn)具有明顯差異。在“經(jīng)濟弱、金融松”的“穩(wěn)增長”狀態(tài)下，“債券類資產(chǎn)”表現(xiàn)更為強勢；在“經(jīng)濟強、金融松”的“加杠桿”狀態(tài)下，“權(quán)益類資產(chǎn)”表現(xiàn)更為強勢；在“經(jīng)濟強、金融緊”的“后周期”狀態(tài)下，“商品類資產(chǎn)”表現(xiàn)更為強勢；在“經(jīng)濟弱、金融緊”的“防風(fēng)險”狀態(tài)下，不存在明顯的風(fēng)險暴露嚴(yán)格匹配的資產(chǎn)?？紤]到宏觀經(jīng)濟基本面的變化呈現(xiàn)出長期的趨勢性和穩(wěn)定性，未來可以通過持續(xù)跟蹤“經(jīng)濟環(huán)境指數(shù)”與“金融環(huán)境指數(shù)”對我國的大類資產(chǎn)配置提供有效指導(dǎo)。
▍風(fēng)險因素：模型效果不及預(yù)期；宏觀環(huán)境出現(xiàn)重大變化致使模型適用性下降。
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