>> 中信證券-信說策略-2023城投展望：三個(gè)關(guān)鍵詞-230103
| 上傳日期： |
2023/1/3 |
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| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,丘遠(yuǎn)航 |
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2023年城投債估值料將回歸基本面邏輯，區(qū)域分化的三大關(guān)鍵詞值得關(guān)注。預(yù)計(jì)城投債利差分化將呈現(xiàn)“K”型走勢，尾部城投面臨的挑戰(zhàn)將明顯加劇，而腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于2023年廣義財(cái)政發(fā)力，且距離絕對尾部較遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)估值沖擊可控，目前已經(jīng)具備一定的參與價(jià)值。
▍關(guān)鍵詞一：經(jīng)濟(jì)普查。第五次全國經(jīng)濟(jì)普查（簡稱“五經(jīng)普”）的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)為2023年12月31日，普查時(shí)期資料為2023年年度資料，雖然普查結(jié)果數(shù)據(jù)將在2024年才陸續(xù)開始公布，但五經(jīng)普對市場的影響或許在2023年就會開始體現(xiàn)，主要由歷史數(shù)據(jù)的追溯調(diào)整產(chǎn)生。前兩次全國經(jīng)濟(jì)普查期間，均有典型的“擠水分”案例出現(xiàn)。包括2014年的遼寧以及2018年的內(nèi)蒙古、天津等。2023年馬上將進(jìn)入五經(jīng)普的準(zhǔn)備階段，不排除部分地區(qū)會對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整，或許會成為推升區(qū)域利差的重要邊際變量。
▍關(guān)鍵詞二：疫后重建。綜合衡量受沖擊程度和疫后潛在彈速，我們將31省市區(qū)劃分為四象限。第一象限代表近3年基本面受挫較多，但潛在彈速較高，例如四川、河北、湖北、廣東等省份，可以用基本面修復(fù)的思路進(jìn)行投資；第二象限代表近3年基本面沖擊不大，且潛在彈速較高，這是最好的組合，東部沿海的經(jīng)濟(jì)大省基本都在第二象限；第三象限代表近3年基本面沖擊不大，不過潛在的彈速也不高，并不具備博弈基本面修復(fù)的條件，典型省份包括重慶、甘肅、黑龍江、內(nèi)蒙古等；第四象限代表近3年基本面沖擊較大，且潛在彈速預(yù)計(jì)也比較有限，典型省份包括河南、云南、湖南、遼寧、貴州、廣西等，預(yù)計(jì)區(qū)域基本面的壓力會進(jìn)一步反映到債券估值上。
▍關(guān)鍵詞三：土地財(cái)政。土地出讓收入的滑坡，對于新增專項(xiàng)債額度的分配形成約束，可供參考的約束性指標(biāo)就是財(cái)政重整規(guī)定的“10%”紅線，即專項(xiàng)債付息支出占政府性基金支出比重若超過10%，則必須啟動財(cái)政重整計(jì)劃。雖然財(cái)政重整針對的是市縣級別政府，但“全省一盤棋”的邏輯下，計(jì)算全省層面的專項(xiàng)債付息占比也能夠?qū)ο螺犑锌h潛在的財(cái)政重整壓力提供參考。根據(jù)2022年11月末各省市區(qū)的專項(xiàng)債余額進(jìn)行計(jì)算，在經(jīng)歷土地出讓收入的大幅滑坡之后，2022年預(yù)計(jì)將有半數(shù)省份觸及“10%”的專項(xiàng)債付息比例紅線，后續(xù)繼續(xù)“開正門”的空間面臨約束，通過特殊再融資債進(jìn)行隱性債務(wù)置換的操作余地恐怕也大不如前。
▍城投融資收縮存在兩階段效應(yīng)。城投融資收縮的初期，一般帶來資產(chǎn)荒，譬如2022年前三季度城投凈融資逐漸收斂，但利差也在持續(xù)下降，類似于2016年下半年收緊初期的“資產(chǎn)荒”狀態(tài)。但隨著融資收縮的時(shí)間逐漸拉長，程度不斷加深，資產(chǎn)荒邏輯或?qū)⒅鸩阶屛挥诹鲃有越永m(xù)困難導(dǎo)致的恐慌情緒。譬如2016年底開始，城投融資進(jìn)一步收縮，并維持在低位，而城投利差持續(xù)上行，直到2018年上半年結(jié)束。2022年11月開始，在贖回沖擊下，城投債凈融資加速惡化，融資收縮與城投利差的“U”型關(guān)系再現(xiàn)。
▍ 2023年城投債利差“K”型分化是大概率事件。2023年從區(qū)域基本面來看，分化在加劇，對于“開正門”空間的約束將是結(jié)構(gòu)性的，而城投本身的再融資環(huán)境也料將呈現(xiàn)緊平衡下的“馬太效應(yīng)”。無論是政府回款、補(bǔ)助還是寄希望于自身的債務(wù)滾續(xù)，尾部城投在2023年面臨的挑戰(zhàn)都將明顯加劇，債務(wù)重組或?qū)⒊蔀楦鄥^(qū)域和平臺的一個(gè)選項(xiàng)，極端情況下不排除出現(xiàn)少部分波及存量債券的重組案例，這又會對偏尾部城投的估值造成連帶的沖擊。相比之下，腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于2023年廣義財(cái)政發(fā)力，且距離絕對尾部較遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)估值沖擊可控，目前已經(jīng)具備一定的參與價(jià)值。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：資金供應(yīng)收緊；信用違約風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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