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市場普遍擔(dān)心高純石英砂價格上漲不具備持續(xù)性，且隨著未來產(chǎn)能的釋放，價格有較大向下風(fēng)險，擔(dān)心石英股份會復(fù)制碳酸鋰行業(yè)企業(yè)的股價走勢。因此在當(dāng)前石英砂價格上漲過程中，石英股份市值震蕩，估值下行。但是我們認(rèn)為高純石英砂競爭格局較碳酸鋰行業(yè)明顯更優(yōu)，進(jìn)入壁壘高，且在下游成本中占比不高。石英股份作為同時具備勘測、提純、測試、穩(wěn)定生產(chǎn)等方面綜合優(yōu)勢的企業(yè)，在下游需求增長過程中，理應(yīng)享受到產(chǎn)業(yè)鏈較高的利潤分配，維持公司“買入”評級。
　　▍高純石英砂在硅片環(huán)節(jié)成本占比不高，且硅料價格向下為高純砂漲價讓出空間。高純石英砂用于拉晶環(huán)節(jié)的耗材石英坩堝的制造，在硅片成本中占比不高，根據(jù)Solarzoom數(shù)據(jù)我們測算為2%左右，為非硅成本的12%。2022年底以來，隨著硅料逐步投產(chǎn)，持續(xù)兩年的硅料緊缺情況開始反轉(zhuǎn)，預(yù)計2023年硅料價格需求均衡點(diǎn)或在200元/kg左右，累計降幅或達(dá)到25%左右，這將有效降低光伏企業(yè)生產(chǎn)成本，進(jìn)一步推動需求增長，同時下游企業(yè)為了保證自身的成本及質(zhì)量領(lǐng)先優(yōu)勢，大概率會增加對高品質(zhì)石英砂的爭奪。即使高純石英砂價格再漲1倍，考慮硅料降價，預(yù)計其在硅片成本中占比亦僅4%，對硅片盈利影響較小。而對于碳酸鋰行業(yè)，根據(jù)上市公司公告數(shù)據(jù)，我們測算鋰礦占下游成本比例較高，達(dá)到50%左右，從而下游對鋰礦漲價敏感度較高。
　　▍高品質(zhì)石英砂質(zhì)量將成為下游非硅成本差異的勝負(fù)手，對硅片企業(yè)次生成本及產(chǎn)品品質(zhì)影響大。大尺寸坩堝的趨勢對高純砂的氣泡、純度、一致性等品質(zhì)提出更高要求，在海外擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期的情況下，2023年內(nèi)層砂的缺口或進(jìn)一步放大，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬现萍s2023年大尺寸石英坩堝的生產(chǎn)品質(zhì)。一方面，大尺寸坩堝將有效影響硅片的生產(chǎn)效率及企業(yè)降本速度，另一方面坩堝質(zhì)量出現(xiàn)問題或?qū)е聠尉Ч璋魣髲U或熱場系統(tǒng)受到損壞，次生成本影響更高，另外坩堝質(zhì)量缺陷或?qū)璧某删Вㄕ袈?、成晶率、加熱時間、直接加工成本等）以及單晶硅的質(zhì)量（穿孔片、黑芯片等）造成一定負(fù)面影響。因此，高品質(zhì)石英砂的稀缺性或?qū)ο掠胃骷夜杵髽I(yè)之間的成本及產(chǎn)品品質(zhì)產(chǎn)生一定的差異。
　　▍高純石英砂競爭格局明顯更優(yōu)，且為產(chǎn)業(yè)鏈利潤率較高環(huán)節(jié)，進(jìn)入壁壘高。碳酸鋰在漲價1年左右后，很多企業(yè)就開始擴(kuò)產(chǎn)且行業(yè)集中度不高，但高純砂在漲價一年多以來，行業(yè)中小企業(yè)受限于自身礦源不穩(wěn)定且提純技術(shù)落后，新增供給少，且產(chǎn)品以壁壘較低的外層砂為主，海外公司擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度也低于預(yù)期，疊加高純砂整體市場空間不足百億，導(dǎo)致大資本企業(yè)進(jìn)入意愿偏低，預(yù)計未來擴(kuò)產(chǎn)增量以石英股份為主，行業(yè)CR3將維持80%左右的高集中度。另外，不同于碳酸鋰?yán)麧欀饕飨虻V端而非加工環(huán)節(jié)，高純砂行業(yè)在脈石英礦先天資源優(yōu)勢不明顯的情況下，光伏高純石英砂的生產(chǎn)取決于勘測、提純、測試、穩(wěn)定生產(chǎn)等能力，能同時積累各環(huán)節(jié)優(yōu)勢的能力并非一時之功，即使在資金充裕的情況下，如果無法有效地確定某礦源合適及具備穩(wěn)定生產(chǎn)能力，公司也不會盲目地去鎖定礦源并擴(kuò)大生產(chǎn)。因此，我們判斷石英砂行業(yè)的利潤大部分流向同時具備勘測、提純、測試、穩(wěn)定生產(chǎn)等方面綜合優(yōu)勢的企業(yè)。
　　▍風(fēng)險因素：光伏需求不及預(yù)期；公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)供給端競爭加劇；替代技術(shù)出現(xiàn)等風(fēng)險。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：高純砂壁壘較高且行業(yè)維持高集中度，占下游成本較低的情況下卻對下游生產(chǎn)成本及質(zhì)量影響重大，石英股份作為同時具備勘測、提純、測試、穩(wěn)定生產(chǎn)等方面綜合優(yōu)勢的企業(yè)，我們預(yù)計其將享受到行業(yè)超額收益。考慮未來一年高純砂更為緊缺且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的預(yù)期，同時預(yù)計2024年高純砂價格較難下跌且公司產(chǎn)銷規(guī)模有望增長50%以上，且公司成本端管控優(yōu)異，我們調(diào)整公司2022~2024年EPS預(yù)測至2.78/7.75/12.29元（原預(yù)測為2.84/6.67/9.78元，2022年P(guān)ES有所下調(diào)是因?yàn)楣杀驹黾樱紤]到公司未來業(yè)績復(fù)合增速有望達(dá)到40%以上，且同為產(chǎn)業(yè)鏈上下游的歐晶科技2023年P(guān)E估值達(dá)到25x以上，但石英股份作為上游資源品，利潤波動性更大，因此給予一定估值折價，我們給予公司2023年P(guān)E25x，維持目標(biāo)價190元，維持公司“買入”評級。