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短期業(yè)績或承壓，但零售環(huán)境逐步向好
　　4Q22以來，線下客流量下滑明顯，我們預(yù)計(jì)公司四季度零售表現(xiàn)較三季度面臨更大挑戰(zhàn)，庫存水平尚未恢復(fù)正常，全年收入增速或承壓，零售折扣及毛利率表現(xiàn)或轉(zhuǎn)差，且?guī)齑鏈p值損失或增加，拖累全年的利潤率水平。因此，我們將22/23/24年基本EPS下調(diào)17.6/9.3/7.9%至0.51/1.28/1.63元。盡管如此，防疫政策優(yōu)化有望逐步帶動(dòng)需求回暖，疊加低基數(shù)效應(yīng)，公司2023年收入及凈利潤同比增速或錄得明顯反彈，成為股價(jià)上行催化劑。我們將目標(biāo)PE上調(diào)至16.2倍（上市以來歷史12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE均值），將估值窗口前滾，目標(biāo)價(jià)上調(diào)18.2%至20.8元（基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS1.29元）。買入。
　　客流量短期疲弱，自2Q23收入增速或錄得反彈
　　4Q22，門店客流逐步走弱。據(jù)我們測算，全國23個(gè)核心城市日均地鐵客流量10-12月分別同比下滑18/29/46%。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，國內(nèi)服裝鞋帽、針、紡織品類零售額11月同比下跌15.6%，相比1-10月份（-5.8%）跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。太平鳥直營渠道占比較高，我們預(yù)計(jì)其4Q收入增速受到客流量下滑以及閉店的負(fù)面影響大于同行，或錄得高雙位數(shù)同比跌幅?？紤]到防疫政策逐步優(yōu)化及客流量在2023年逐步回暖，我們預(yù)計(jì)公司收入增速在1Q23受高基數(shù)影響短暫承壓后，自2Q23有望較快恢復(fù)。
　　庫齡結(jié)構(gòu)尚待改善，清庫壓力或持續(xù)至2Q23
　　據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，截至10月底國內(nèi)紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨金額仍高于疫情前水平。我們預(yù)計(jì)行業(yè)短期將繼續(xù)著重清庫存，或保持較大的促銷力度。太平鳥3Q22末存貨金額同比下降15%，主因公司2022年投產(chǎn)策略更為保守且持續(xù)通過奧萊及線上渠道清庫存；但21年夏及21年冬兩季老貨占比較高，且?guī)忑g一年以上的老貨占比達(dá)40%以上?？紤]到2Q22及4Q22零售環(huán)境不理想，公司動(dòng)銷情況轉(zhuǎn)差，我們預(yù)計(jì)老貨庫存去化較慢，清庫壓力或至少持續(xù)至2Q23，導(dǎo)致零售折扣及毛利率短期承壓。太平鳥直營渠道占比較高，我們估計(jì)公司庫存壓力較大，對(duì)經(jīng)營杠桿拖累較重。
　　2022/23年凈利潤預(yù)測下調(diào)至2.4/6.1億元；目標(biāo)價(jià)上調(diào)至20.8元
　　我們將22/23/24年收入預(yù)測下調(diào)6.0/3.9/3.8%，以反映零售環(huán)境疲弱對(duì)線下渠道收入的拖累；將23/24年毛利率下調(diào)0.3/0.1pp，以反映清庫存慢于我們預(yù)期，零售折扣或轉(zhuǎn)差；將22/23/24年經(jīng)營利潤率下調(diào)0.5/0.4/0.3pp以反映庫存高企對(duì)公司經(jīng)營杠桿的拖累。綜上，我們將凈利潤預(yù)測下調(diào)17.6/9.4/7.9%至2.4/6.1/7.8億元，對(duì)應(yīng)同比增速-64.3/152.5/27.4%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）加盟渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；2）直營渠道費(fèi)用拖累較重；3）電商業(yè)務(wù)增速及數(shù)字化轉(zhuǎn)型慢于預(yù)期；4）快時(shí)尚品牌競爭加劇。