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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　銀行次級(jí)債由于存在贖回、減記等特殊條款，更需要關(guān)注不贖回等帶來的期限錯(cuò)配、估值等風(fēng)險(xiǎn)。目前已有51家城農(nóng)商公告不贖回二級(jí)資本債，未贖回主體大多為AA-及以下中小城農(nóng)商行，區(qū)域經(jīng)濟(jì)承壓、銀行不良率相對(duì)較高、資本充足率較低。理財(cái)贖回風(fēng)波導(dǎo)致低等級(jí)二永債配置需求下降，疊加22年銀行息差收窄、信用風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行基本面的分化在加大，中小城農(nóng)商行不贖回或進(jìn)一步增加。對(duì)地區(qū)資源稟賦較差、不良風(fēng)險(xiǎn)加大、資質(zhì)較弱、資本充足率接近監(jiān)管紅線的中小城農(nóng)商行保持謹(jǐn)慎。警惕二級(jí)資本債不贖回增加帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)反饋，城農(nóng)商行利差或有所上行。
　　二永債的風(fēng)險(xiǎn)：估值風(fēng)險(xiǎn)+不贖回風(fēng)險(xiǎn)+減記風(fēng)險(xiǎn)等
　　二級(jí)資本債和永續(xù)債是銀行補(bǔ)充資本的重要工具，都具有次級(jí)、減記等條款，由于含權(quán)，在利率下跌時(shí)，二永債估值調(diào)整的壓力往往也更大，如11月理財(cái)贖回沖擊時(shí)，二永債首當(dāng)其沖。商業(yè)銀行減記型永續(xù)債的條款設(shè)置擴(kuò)大了投資者面臨的本息償付不確定風(fēng)險(xiǎn)，尤其在信用資質(zhì)較差的中小銀行面前，減記風(fēng)險(xiǎn)大大增加。此外，銀行永續(xù)債還面臨股債“身份認(rèn)證”矛盾，在最嚴(yán)格情形下，永續(xù)債會(huì)被認(rèn)定為股權(quán)工具，導(dǎo)致需求弱化，引發(fā)估值風(fēng)險(xiǎn)。二級(jí)資本債期限大多以5+5為主，在第5年末有贖回權(quán)，從18年開始已經(jīng)陸續(xù)有中小銀行二級(jí)資本債未贖回。
　　哪些特征的銀行二永債需要規(guī)避
　　中小城農(nóng)商行不贖回的情況增加，不贖回的銀行發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)多位于AA-及以下，多為分布于山東、遼寧、安徽、吉林等地區(qū)域經(jīng)濟(jì)條件較弱的農(nóng)商行，受地區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑、資產(chǎn)質(zhì)量惡化拖累明顯。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，不贖回銀行規(guī)模相對(duì)較小，資產(chǎn)規(guī)模平均多在百億級(jí)別；資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較差，不良率平均值在2.2%-3.7%之間，顯著高于城商行總體；資本充足率多在11%-13%左右，相對(duì)較低；盈利能力較差，贖回期前資產(chǎn)凈利率大多低于0.4%。整體來看建議規(guī)避：1）資本充足率接近監(jiān)管紅線的，2）區(qū)域經(jīng)濟(jì)承壓、不良貸款等大量增加的，3）規(guī)模較小、補(bǔ)充資本工具不足的中小城農(nóng)商行。
　　基本面分化+理財(cái)風(fēng)波影響配置需求，中小城農(nóng)商行不贖回或進(jìn)一步增加
　　22年寬貨幣發(fā)力，銀行支持實(shí)體融資貸款利率下降，凈息差整體縮減。而受經(jīng)濟(jì)承壓、區(qū)域分化影響，銀行不良風(fēng)險(xiǎn)也在積聚、銀行分化加劇。中小城農(nóng)商行受到貸款下降及凈息差雙重影響，盈利壓力和補(bǔ)充資本壓力明顯加大，東北、西北、西南等地區(qū)不良率較高，當(dāng)?shù)爻寝r(nóng)商行展業(yè)壓力、補(bǔ)充資本壓力較大。11月中以來理財(cái)贖回風(fēng)波導(dǎo)致理財(cái)規(guī)模明顯收縮，低等級(jí)信用債、銀行次級(jí)債配置需求明顯縮減，且短期內(nèi)規(guī)模或難以回補(bǔ)。中小銀行次級(jí)債再融資將面臨風(fēng)險(xiǎn)偏好下降+需求不足的問題，或?qū)е轮行°y行二級(jí)資本債不贖回案例進(jìn)一步增加。
　　警惕二級(jí)資本債不贖回增加帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)反饋
　　對(duì)投資者來說，二級(jí)資本債不贖回加大了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)等，極端情況下可能還存在進(jìn)一步減記風(fēng)險(xiǎn)。AAA主體超預(yù)期不贖回事件可能進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中小銀行的擔(dān)憂，引發(fā)中小銀行次級(jí)債利差整體走闊。對(duì)發(fā)行人來說，不贖回后二級(jí)資本債每年按減記20%計(jì)入資本，資本補(bǔ)充效果明顯降低；且不贖回的行為將進(jìn)一步加大投資者對(duì)該銀行、甚至區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，可能形成負(fù)反饋。要解決中小銀行資本補(bǔ)充的問題，短期內(nèi)可關(guān)注專項(xiàng)債等補(bǔ)充中小銀行資本、化解風(fēng)險(xiǎn)等，長(zhǎng)期還有賴于區(qū)域經(jīng)濟(jì)改善，中小銀行資本管理效率和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：二級(jí)資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)、永續(xù)債股債認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)等。