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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　來(lái)水偏枯疊加蓄水影響導(dǎo)致公司Q4電量大幅下滑，預(yù)計(jì)23年長(zhǎng)江流域來(lái)水有望逐步回歸常態(tài)。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)：不考慮電站注入的影響，基于來(lái)水偏枯等因素，下調(diào)22年EPS至1.00元（原1.16元），維持23-24年EPS 1.33/1.35元。維持目標(biāo)價(jià)27.66元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　事件：公司公告22年全年發(fā)電量1856億千瓦時(shí)，同比-10.9%；我們測(cè)算4Q22發(fā)電量360億千瓦時(shí)，同比-35.4%，其中三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩發(fā)電量分別同比-44.2%、-25.1%、-26.0%、-23.2%。
　　來(lái)水偏枯疊加蓄水影響，Q4電量大幅下滑。我們推測(cè)公司4Q22發(fā)電量大幅下滑主要為來(lái)水偏枯疊加蓄水所致，以三峽電站為例：1）我們測(cè)算4Q22三峽水庫(kù)季度平均入庫(kù)流量同比-32.5%；2）截至22年末三峽水庫(kù)蓄水量248億立方米，較3Q22末增加33億立方米。我們認(rèn)為大水電核心價(jià)值在于競(jìng)爭(zhēng)要素穩(wěn)健，短期來(lái)水偏枯不改公司長(zhǎng)期投資價(jià)值。此外長(zhǎng)江流域來(lái)水具備多年均值回歸傾向，22年12月三峽水庫(kù)單月平均入庫(kù)流量已恢復(fù)同比正增長(zhǎng)（同比+2.5%），我們預(yù)計(jì)23年長(zhǎng)江流域來(lái)水有望逐步回歸常態(tài)。
　　新能源抽蓄齊發(fā)力，打開(kāi)裝機(jī)增量空間。1）新能源：22年12月我國(guó)首個(gè)千萬(wàn)千瓦級(jí)新能源大基地（12 GW）庫(kù)布其基地項(xiàng)目正式開(kāi)工建設(shè)，公司間接持有三峽蒙能18.5%股權(quán)。2）：抽蓄：22年10月公司首個(gè)抽蓄項(xiàng)目甘肅張掖抽水蓄能電站（140萬(wàn)千瓦）正式開(kāi)工建設(shè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期、電價(jià)低于預(yù)期、資產(chǎn)重組進(jìn)度及方案不及預(yù)期、投資收益低于預(yù)期等。