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我們預(yù)計(jì)2022Q4京東營收2,950億元/YoY+6.9%，Non-GAAP凈利潤53.5億元/凈利率1.81%。22Q4疫情演繹對消費(fèi)市場擾動仍存，公司憑借供應(yīng)鏈及物流壁壘業(yè)績表現(xiàn)仍有韌性，但伴隨電商大盤整體承壓，公司營收增速短期亦有波動。節(jié)奏上看，我們預(yù)計(jì)10~11月履約端壓力相對較大，12月以來壓力有望逐步緩解。中長期看，我們?nèi)钥春镁〇|供應(yīng)鏈&物流優(yōu)勢持續(xù)鞏固、品類優(yōu)化&全渠道布局穩(wěn)步推進(jìn)，利潤端有望實(shí)現(xiàn)長效改善。維持“買入”評級。
　　▍22Q4消費(fèi)仍受到疫情擾動，電商大盤整體承壓。22Q4消費(fèi)市場經(jīng)歷較大政策調(diào)整及市場情緒波動，其中10月下旬~11月上旬“動態(tài)清零”基調(diào)下全國確診數(shù)出現(xiàn)較大幅度反彈，需求情緒明顯走低。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2022年1~11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比+6.4%，相較1~10月同比+7.2%下滑0.8pcts；根據(jù)國家郵政局，10月/11月規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量分別同比-0.9%/-8.7%，跌幅呈下滑趨勢；根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022年雙十一周期綜合電商平臺GMV同比+2.9%，整體表現(xiàn)平淡，京東同期增速超越行業(yè)水平，仍具有一定超額表現(xiàn)。11月11日以來國務(wù)院發(fā)布疫情防控“二十條”、“新十條”，進(jìn)一步優(yōu)化防疫管控。從節(jié)奏來看，我們預(yù)計(jì)10~11月物流履約端壓力相對較大，12月以來壓力有望逐步緩解。
　　▍預(yù)計(jì)公司收入端增速承壓，利潤率同比有改善。綜合來看，我們預(yù)計(jì)22Q4京東營收2,950億元/同比+6.9%；預(yù)計(jì)Non-GAAP凈利潤53.5億元，對應(yīng)凈利率1.81%/同比+0.52pcts，分業(yè)務(wù)線來看：
　　京東零售：考慮京東在帶電、大商超和核心品類的供應(yīng)鏈能力強(qiáng)勁，差異化的物流體驗(yàn)具備較高壁壘，我們認(rèn)為京東Q4將延續(xù)韌性。我們預(yù)計(jì)京東零售22Q4收入2,676億元/同比+4.2%，其中1P產(chǎn)品收入2,429億元/同比+3.5%，廣告營銷收入246億元/同比+10.8%?？紤]到公司積極推動營業(yè)效率優(yōu)化，盈利能力更強(qiáng)的3P業(yè)務(wù)占比提升在結(jié)構(gòu)上對整體利潤率有提振作用，我們預(yù)計(jì)22Q4京東零售的經(jīng)營利潤率同比有小幅提升。
　　物流&創(chuàng)新業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)22Q4京東物流及創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收274億元/同比+44.5%。其中1）預(yù)計(jì)物流業(yè)務(wù)受益于德邦并表帶來的增速提振，預(yù)計(jì)德邦22Q4或帶來58億元收入增量；2）預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)處于持續(xù)優(yōu)化階段，京喜拼拼業(yè)務(wù)進(jìn)一步減虧，海外業(yè)務(wù)或在Q4迎來較為明顯的優(yōu)化調(diào)整。
　　▍年末疫情管控政策迎來較大調(diào)整，關(guān)注達(dá)峰后消費(fèi)復(fù)蘇拐點(diǎn)。結(jié)合中信證券研究部消費(fèi)團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，我們一直強(qiáng)調(diào)，國內(nèi)消費(fèi)的增長趨勢，一方面取決于國內(nèi)疫情及管控政策的走向，一方面也依賴于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體影響。當(dāng)前疫情管控調(diào)整已落定，復(fù)盤海外，疫情管控政策明確放松后消費(fèi)從開始修復(fù)到完全恢復(fù)基本上經(jīng)歷3~4個(gè)季度時(shí)間，基于目前國內(nèi)疫情情況，我們認(rèn)為國內(nèi)修復(fù)周期或更短?？紤]到23Q1全國或仍處于達(dá)峰過程中，消費(fèi)意愿及供應(yīng)鏈配送或在短期內(nèi)仍有擾動，我們建議重點(diǎn)關(guān)注23Q2開始消費(fèi)復(fù)蘇來帶的公司增速修復(fù)拐點(diǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情擾動的時(shí)間與空間范圍超出預(yù)期，消費(fèi)者需求復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)競爭加劇程度超出預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到疫情達(dá)峰過程中居民整體消費(fèi)意愿疲軟，我們調(diào)整公司2022~24E收入預(yù)測至10,458/12,046/13,437億元（前預(yù)測值為10,511/12,097/13,578億元）；考慮到下修收入端預(yù)測，我們調(diào)整公司Non-GAAP凈利潤預(yù)測至259.1/317.4/344.1億元（前預(yù)測值為266.7/318.3/361.1億元）。基于2023E京東商城扣稅后經(jīng)營利潤預(yù)期，參考同行可比公司2023E動態(tài)平均估值（阿里巴巴15x、拼多多24x，Wind一致預(yù)期），給予京東零售2023E 22x PE，疊加子公司股權(quán)價(jià)值（按80%折價(jià)率，詳見附表2），對應(yīng)合理市值1,268億美元/9,910億港元，對應(yīng)京東（JD.O）美股目標(biāo)價(jià)81美元/ADS，京東集團(tuán)-SW（09618.HK）目標(biāo)價(jià)317港元/股。維持美股京東“買入”評級，維持港股京東集團(tuán)-SW“買入”評級。