>> 國信證券-王府井(600859)御政策東風，開新局之年-230109
| 上傳日期： |
2023/1/10 |
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| 1755KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
曾光,鐘瀟,張峻豪 |
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王府井：國內(nèi)零售巨頭，免稅正式啟航。公司系北京國資直屬，全國布局76家大型有稅零售門店；同時擁有全免稅牌照，首店即將落子萬寧。2018-2019年扣非業(yè)績9-10億，2021年合并首商后業(yè)績增至13.4億元。
他山之石：韓國零售巨頭新世界，免稅后來崛起。韓國零售龍頭新世界2012年收購釜山店入局免稅業(yè)，此后相繼中標機場及首爾市內(nèi)店。依托零售卡位、流量優(yōu)勢、運營經(jīng)驗及供應鏈積累，市內(nèi)與機場免稅聯(lián)動，2019年免稅規(guī)模約170億RMB，躋身全球第九。2016-19年股價階段上漲近2倍。
公司看點：借鑒新世界，有稅&免稅有望共振。一看有稅奠基：零售門店卡位核心商圈，自有物業(yè)建筑面積超190萬㎡,估算價值超200億元；會員數(shù)量超1800萬，且品牌招商有一定積累；后續(xù)主力店有稅業(yè)務有望恢復。二看免稅資質(zhì)想象空間：海南免稅即將啟航，若國人離境市內(nèi)免稅落地，依托全牌照資質(zhì)及大股東支持，有望構(gòu)建“離島-島民-機場-市內(nèi)”免稅體系。
萬寧項目啟航在即，2024年業(yè)績有望上看1.5億+。公司首個免稅項目萬寧項目今年1月開業(yè)在即，依托萬寧客流和項目成熟商圈基礎，我們預計經(jīng)2023年爬坡后，2024年有望貢獻盈利1.5-1.6億元，2025年預計盈利有望2.6-3.1億元。若島民免稅政策落地，公司海南免稅有望全面發(fā)展。
國人離境市內(nèi)免稅空間廣闊，公司有望“機場+市內(nèi)”免稅聯(lián)動成長。出境游放開下，國人離境市內(nèi)免稅政策今年值得期待。借鑒韓國首爾和國內(nèi)?？谑袃?nèi)免稅發(fā)展，假設政策額度等較支持，預計國人離境市內(nèi)免稅政策實施第三年銷售額有望上看360-432億元，其中北京市內(nèi)免稅規(guī)模可達100-149億元；據(jù)此估算王府井市內(nèi)免稅收入規(guī)模達44-56億元，按12-15%的凈利率測算其業(yè)績貢獻有望達5.2-8.4億元，配合機場及其他免稅聯(lián)動，彈性可期。
投資建議：老牌零售巨頭，御免稅政策東風，開新局之年。僅考慮有稅及海南萬寧項目，預計2022-2024年業(yè)績6.38/11.82/14.18億元，對應PE 50/27/22x。若2023年國人離境免稅政策落地，按2025年分部估值，預計未來2-3年合理市值423-564億元（傳統(tǒng)零售150-160億元海南免稅90-110億，市內(nèi)免稅183-294億），中值較現(xiàn)價有56%上漲空間。結(jié)合免稅賽道股價對政策敏感性高及公司正處在免稅業(yè)務起航的良好預期階段，參照韓國新世界案例和公司“有稅+免稅”一體化優(yōu)勢，伴隨出入境政策松綁帶來的免稅新政落地預期強化，上調(diào)至“買入”評級。
風險提示：宏觀疫情等系統(tǒng)性風險，市內(nèi)店政策放開節(jié)奏及政策力度不及預期，海南政策、新店開業(yè)不及預期，行業(yè)競爭加劇的風險，股東減持風險等。
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