>> 浙商證券-藥明康德(603259)更新報告：一體化CXO龍頭，業(yè)績望超預期-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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| 1007KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建,郭雙喜 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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推薦邏輯：全球化拓展的本土CXO龍頭，業(yè)績增長有望超預期。
支撐因素：
①全球稀缺的一體化商業(yè)模式，漏斗效應已經(jīng)驗證，業(yè)績增長持續(xù)性超預期；
?、诠拘》肿尤蚧a(chǎn)能布局，新業(yè)務(wù)拓展有望持續(xù)提升公司發(fā)展天花板。
市場預期：公司及行業(yè)增長有一定的周期性、疊加公司減持預期，增長持續(xù)性及估值均受影響。
該認知的合理性依據(jù)來自：①行業(yè)層面：全球醫(yī)藥投融資下滑，全球CXO表現(xiàn)均疲軟（股價表現(xiàn)一致）。投資者認為CXO行業(yè)受到全球醫(yī)療健康投融資金額大幅下滑的影響，新簽訂單/業(yè)績高增長持續(xù)性邏輯受損。②公司層面：國內(nèi)CXO均加速擴產(chǎn)能（特別是新冠藥物訂單帶來的產(chǎn)能擴張），投資者認為在貿(mào)易摩擦背景、大訂單后冗余產(chǎn)能帶來訂單的競爭，業(yè)績有低于預期可能性。公司小分子CDMO業(yè)務(wù)全球市占率已經(jīng)第一背景下，投資者擔心貿(mào)易沖突帶來訂單回流以及市占率難以持續(xù)提升至更高水平，從而對業(yè)績高增長可持續(xù)性擔憂。新冠相關(guān)CDMO大訂單波動周期下、產(chǎn)能加速背景下，擔心競爭惡化，增速放緩，估值下跌。③公司治理：減持預期。前期實控人持續(xù)減持，投資者擔心實控人有進一步減持預期，認為實控人減持是對行業(yè)未來發(fā)展趨勢的擔憂。
與眾不同的認識：
?。?）邏輯認知超預期：①商業(yè)模式帶來業(yè)績增長持續(xù)性超預期。我們認為市場忽略了公司打造的小分子領(lǐng)域、全球稀缺的CRDMO商業(yè)模式，以及對協(xié)同業(yè)務(wù)（CDMO、測試業(yè)務(wù)、生物學）的訂單導流能力。公司通過備受全球客戶認可，國內(nèi)最大的藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)成功綁定大量前端客戶訂單，并不斷將訂單進一步向小分子CDMO、測試業(yè)務(wù)、生物學業(yè)務(wù)導流，這也有望實現(xiàn)超市場預期的可持續(xù)性的訂單高增長。②小分子CDMO業(yè)務(wù)：海外公司市占率不是公司發(fā)展天花板。公司市占率已經(jīng)全球最大，但是仍然較低，未來市占率進一步快速提升驅(qū)動來自于公司獨特的漏斗效應下臨床III期和商業(yè)化項目的持續(xù)兌現(xiàn)及持續(xù)放量。另一方面新的業(yè)務(wù)如多肽和寡核苷酸CDMO、制劑CDMO全球化布局有望驅(qū)動小分子CDMO業(yè)務(wù)在2023-2025年甚至更長的時間維度內(nèi)實現(xiàn)超過行業(yè)的更高收入復合增速水平。③職業(yè)經(jīng)理人化是提升市場份額、管理天花板的基礎(chǔ)。同時，我們建議淡化對于CXO板塊甚至醫(yī)藥板塊實控人減持意味著對行業(yè)未來成長性不認可的認知。建議從更長的維度去看公司經(jīng)營，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)未來也有可能不斷向職業(yè)經(jīng)理人管理的方向發(fā)展，伴隨著龍頭公司戰(zhàn)略發(fā)展、業(yè)務(wù)布局進入到穩(wěn)定階段之后，職業(yè)經(jīng)理人化或許能為公司更長久可持續(xù)性發(fā)展提供助力。
?。?）短中期成長性超預期：對于新冠業(yè)務(wù)訂單的承接，我們更多認為是在全球供應鏈體系下公司參與能力的被認可度提升，而不是因此影響增長持續(xù)性預期，這一點在公司過去的持續(xù)穩(wěn)定的運營效率方面可以得到驗證（2014年以來公司是小分子領(lǐng)域CDMO領(lǐng)域資本開支強度最高的公司，同時這個過程中固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率幾乎不變，體現(xiàn)非常高的運營效率），這也得益于對邏輯認知，特別是全球領(lǐng)先的CRDMO和CTDMO商業(yè)模式帶來的強大的內(nèi)生驅(qū)動力，從而帶來主業(yè)業(yè)績高增長可持續(xù)性有望超預期。基于對公司CRDMO商業(yè)模式，capex節(jié)奏，資本開支強度預測，我們認為公司2021-2025年收入復合增速有望從17%（2011-2015年）、28%（2016-2020年）進一步加速至30%-35%。
催化因素
①在手訂單（扣除大訂單）增速維持高位；
②2023H1產(chǎn)能利用率進一步提升帶來的同比業(yè)績高增長（2022年同期疫情影響低基數(shù)）；
?、?023年資本開支維持高強度（全球化產(chǎn)能布局持續(xù)）。
盈利預測與估值
我們預測2022-2024年公司歸母凈利潤分別為90.88/97.38/123.98億元，同比增速分別為78%/7%/27%，2023年1月10日股價對應2022年的表觀業(yè)績估值29倍PE（2023年27倍PE，2024年21倍PE）。我們預測2022-2024年不考慮新冠大訂單情況下，公司主業(yè)利潤（經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利潤）分別為69.26/93.49/126.22億元，同比增速分別為35%/35%/35%，對應主業(yè)PE分別為38/28/21倍。
基于公司領(lǐng)先且獨特的CRDMO/CTDMO商業(yè)模式，我們認為公司在獲單以及業(yè)績可持續(xù)性上具有超預期可能性，公司市占率天花板有望持續(xù)提升，我們參考可比公司估值、以及未來3年公司主業(yè)領(lǐng)先的高增速趨勢判斷，我們給予公司2023年40倍PE，對應現(xiàn)價41%空間。
風險提示
新簽訂單不及預期風險；匯兌風險；公允價值波動帶來的不確定性風險；進一步減持帶來的公司治理惡化風險。
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