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Q4安踏主品牌折扣和庫銷比環(huán)比維持，經(jīng)營韌性凸顯：
　　22Q4安踏主品牌流水下滑高單位數(shù)，22全年流水增長低單位數(shù)。其中Q4線下中雙位數(shù)下滑，線上實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)正增長。四季度折扣庫存環(huán)比上季度維持穩(wěn)定，在嚴(yán)峻環(huán)境下并未變差，庫銷比環(huán)比持平在5以上。展望未來：①安踏將堅(jiān)持專業(yè)為本和品牌向上，以奧運(yùn)科技引領(lǐng)商品科技專業(yè)化，采取穩(wěn)老拓新策略并提升中高端產(chǎn)品比例；②渠道拓遷，疫情以來安踏品牌在高線城市黃金商圈的議價(jià)力有顯著提升；③DTC零售效率仍有較大提升空間。
　　 Q4 FILA電商表現(xiàn)出色，庫銷比環(huán)比改善，展現(xiàn)集團(tuán)零售管理能力：
　　22Q4 FILA流水下滑低雙位數(shù)，22全年下滑低單位數(shù)。其中Q4大貨/兒童/潮牌均分別錄得-中雙位數(shù)/-低雙位數(shù)/+高單位數(shù)的同比變動。電商延續(xù)上季度亮眼表現(xiàn)，22Q3/Q4線上分別同增60%+/ 40%+。庫存環(huán)比改善，Q4庫銷比約7倍，原因是供應(yīng)端訂單調(diào)整及線上強(qiáng)勁表現(xiàn)。不利的零售環(huán)境下FILA能實(shí)現(xiàn)庫存環(huán)比改善，公司經(jīng)營能力再獲驗(yàn)證。全渠道折扣有小幅加深，維持穩(wěn)定。展望未來：①優(yōu)化產(chǎn)品組合(如功能性鞋/高爾夫/網(wǎng)球)、提升門店效率及重視線上渠道、穩(wěn)健增長的運(yùn)動休閑市場構(gòu)成了FILA增長動力；②中高端運(yùn)動休閑領(lǐng)域仍未看見強(qiáng)勁的主要競爭者，看好FILA重?zé)ㄅ畈鲩L。
　　其他品牌受益于戶外運(yùn)動參與度提升，Q4逆勢保持正增長：
　　其他品牌22Q4錄得低雙位數(shù)同比增長（其中迪桑特+低雙位數(shù)，Kolon+高單位數(shù)），22全年錄得20%-25%同比增長。Q4嚴(yán)峻的零售環(huán)境下，一線城市受疫情沖擊，其他品牌庫銷比環(huán)比略增但可控；折扣率基本維持，其中迪桑特約為9折，Kolon綜合折扣7-8折。
　　維持買入評級，給予目標(biāo)價(jià)135.0港元：
　　我們的觀點(diǎn)：盡管22Q4零售環(huán)境經(jīng)歷了劇烈波動，但安踏集團(tuán)展現(xiàn)出強(qiáng)大的經(jīng)營韌性，安踏/FILA庫銷比分別環(huán)比維持/環(huán)比改善，且折扣環(huán)比穩(wěn)定。良好的庫存管控為2023年復(fù)蘇打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，盡管23Q1仍有疫情反復(fù)/同期冬奧高基數(shù)等不確定性，Q1庫存健康度是優(yōu)先目標(biāo)，預(yù)計(jì)二季度有望迎來顯著復(fù)蘇。預(yù)計(jì)22E至24E營收分別為532.7/ 615.1/ 720.9億元，同比+8.0%/+15.5%/ +17.2%；歸母凈利潤分別為71.1/ 90.1/ 111.3億元，同比-8%/ +27%/+24%。目標(biāo)價(jià)135.0港元，維持買入評級，目標(biāo)價(jià)對應(yīng)23EPE 35倍。