>> 信達(dá)證券-宏觀研究專(zhuān)題報(bào)告：為何分項(xiàng)指標(biāo)符合預(yù)期，GDP卻超預(yù)期？-230117
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2023/1/18 |
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信達(dá)證券 |
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作者： |
解運(yùn)亮 |
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摘要：去年四季度非市場(chǎng)性服務(wù)的擴(kuò)大和基建投資堵點(diǎn)被打通是GDP增速超預(yù)期的兩大來(lái)源。
去年四季度主要分項(xiàng)指標(biāo)基本符合預(yù)期，GDP卻大超預(yù)期。2022年實(shí)際GDP增速3%，超出市場(chǎng)預(yù)期約0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要來(lái)源于四季度GDP同比增長(zhǎng)2.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期約1.2個(gè)百分點(diǎn)。從支出端看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額全年呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，為-0.2%，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資依然探底下行，全年下降10%；四季度出口降幅也持續(xù)擴(kuò)大。從生產(chǎn)端看，四季度工業(yè)增加值增速下行；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)大超市場(chǎng)預(yù)期主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，一是四季度非市場(chǎng)性服務(wù)活動(dòng)為第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)了較大的產(chǎn)值；二是四季度建筑業(yè)中的基建投資堵點(diǎn)被打通，推動(dòng)基建投資高速增長(zhǎng)，有力地支撐了四季度第二產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。
去年四季度非市場(chǎng)性醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)活動(dòng)可能快速增長(zhǎng)，但并未體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)中，所以服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速遠(yuǎn)低于第三產(chǎn)業(yè)GDP增速。2022年四季度第三產(chǎn)業(yè)GDP當(dāng)季同比為2.3%，而10-12月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速卻依次為0.1%、-1.9%和-0.8%，三個(gè)月都遠(yuǎn)低于GDP增速。我們認(rèn)為主要是因?yàn)槟壳拔覈?guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)只反映市場(chǎng)性的服務(wù)活動(dòng)，而教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作等行業(yè)的非企業(yè)法人提供的非市場(chǎng)性服務(wù)是沒(méi)有被反映在這個(gè)指標(biāo)里的。四季度尤其是12月，陽(yáng)性患者增多，非企業(yè)法人的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)可能快速增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)了較多服務(wù)業(yè)產(chǎn)值，所以第三產(chǎn)業(yè)GDP比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的表現(xiàn)更好。
去年四季度工業(yè)增加值增速持續(xù)下行，但政策性開(kāi)發(fā)性金融工具打通了基建投資的堵點(diǎn)，有力支撐了四季度第二產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。2022年四季度第二產(chǎn)業(yè)GDP同比增長(zhǎng)3.4%，而10-12月工業(yè)增加值依次增長(zhǎng)為5%、2.2%和1.3%。我們認(rèn)為在工業(yè)指標(biāo)增速下行之下，建筑業(yè)中的基建對(duì)第二產(chǎn)業(yè)GDP的增速起到了關(guān)鍵性的支撐作用。我國(guó)基建投資存在項(xiàng)目資本金難到位的堵點(diǎn)，以地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券為例，政策上限是25%，而實(shí)際中資本金占發(fā)行規(guī)模比重只有7%左右。政策性開(kāi)發(fā)性金融工具兩批合計(jì)7399億元大部分都用做了資本金，有效地打通了基建投資的堵點(diǎn)，撬動(dòng)了大量的基建投資，推動(dòng)了全年基建投資高速收官（12月廣義基建投資增速同比增長(zhǎng)10.35%，不含電力的基建投資同比增長(zhǎng)14.32%）。
我們預(yù)計(jì)今年一季度GDP增速可能在3.4%左右，全年在5.4%左右。在地產(chǎn)和消費(fèi)未明顯回暖之前，開(kāi)年以來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債強(qiáng)勢(shì)發(fā)行（截至1月17日新增專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行量達(dá)到了3034.73億元），疊加政策性開(kāi)發(fā)性金融工具支持的2700多個(gè)項(xiàng)目已全部開(kāi)工建設(shè)，基建仍大概率在此期間挑起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大梁。后續(xù)四個(gè)季度隨著后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)的逐漸修復(fù)，GDP環(huán)比增速可能是逐季遞減的，也就是修復(fù)效應(yīng)逐季遞減。由此我們推演出的今年一至四季度GDP增速分別為3.4%、7.4%、4.8%和6%，全年增速約為5.4%。
風(fēng)險(xiǎn)因素：年后疫情演變超預(yù)期、地產(chǎn)政策見(jiàn)效慢
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