>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-海外宏觀：年初市場最關(guān)注的幾大問題-230118
| 上傳日期： |
2023/1/19 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本輪美國經(jīng)濟正在走向何方，軟著陸、淺衰退，還是深度衰退？
對此我們的理解包括：
第一，疫后修復(fù)脈沖結(jié)束、庫存下行，疊加政策緊縮，美國經(jīng)濟確定處于下行周期。美國經(jīng)濟疫后存在一輪修復(fù)脈沖，一則居民部門超額儲蓄釋放，二則企業(yè)部門補庫存、修復(fù)產(chǎn)能，三則貿(mào)易部門擴張，2022年以來這一過程已基本結(jié)束。從經(jīng)驗上的庫存周期看，每一輪去庫存一般6-8個季度。美國本輪庫存周期2022年初見頂，至2023年初四個季度左右，目前仍在繼續(xù)，庫存下行周期一般對應(yīng)經(jīng)濟回落期。本輪美國經(jīng)濟又進一步疊加貨幣政策收縮對消費、投資的抑制，其斜率和確定性都將會更為明顯。
第二，軟著陸、淺衰退、深度衰退的可能性均不能完全排除。我們傾向于認為出現(xiàn)階段性淺衰退的概率偏大。
2023年消費仍是經(jīng)濟的主要緩沖墊，但需求端疲軟態(tài)勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2022年實際個人消費支出同比增速已從2021年年均8.6%水平下降到年均2.9%水平，平且處于持續(xù)回落態(tài)勢。其中商品消費同比增速已經(jīng)下去，自2022年3月以來維持負值；服務(wù)消費同比增速延續(xù)下行走勢但仍小幅高于疫情前水平，未來仍有下行空間。儲蓄率處于歷史低位（2022年11月儲蓄率為2.4%）、居民信用卡貸款同比連續(xù)第9個月維持在15%以上（疫情前信用卡貸款增速約4.5%），顯示居民消費動能面臨壓力。近期ISM供應(yīng)商交貨時間指數(shù)快速回落，12月數(shù)據(jù)回落至48.5（數(shù)值越低，交付時間越快），甚至已經(jīng)低于疫情前水平，我們理解一方面是供應(yīng)鏈問題緩解，但另一方面也折射出居民需求端疲軟導(dǎo)致整體供需情況逆轉(zhuǎn)。密歇根大學消費者信心指數(shù)以及ConferenceBoard消費者信心指數(shù)分別于2020年12月和2021年6月觸頂回落。
住宅投資仍是經(jīng)濟主要拖累項，較高的房貸利率，疊加較弱的住房負擔能力，都將對住房需求產(chǎn)生負向沖擊，預(yù)計2023年住宅投資同比增速為-13%左右。自美聯(lián)儲2022年3月開始激進加息后，利率走高引導(dǎo)房貸利率持續(xù)走強，壓降住宅需求以及住宅投資的意愿。美國住房市場的投資以及消費通常占比GDP權(quán)重達15%-18%，因此，美國住房市場的好壞對經(jīng)濟周期的影響較大。截至2023年1月，美國30年期固定房貸利率為6.33%，距離2022年年初的3.44%上行2.89個百分點，美國現(xiàn)房銷售和新房銷售自年初開始分別回落32%和24%，Conference Board房屋建筑許可指數(shù)下行17%。房屋銷售回落引導(dǎo)住宅投資增速快速下行。向前看，預(yù)計住房需求將持續(xù)回落，引導(dǎo)房屋價格下行，進而壓降信貸擴張，對經(jīng)濟持續(xù)產(chǎn)生下行壓力。
信貸增速仍處于高位但開始回落，顯示在實際利率持續(xù)走高的背景下，需求端仍具備韌性但開始走弱，從歷史經(jīng)驗來看，在信貸增速持續(xù)快速回落時期一般對應(yīng)需求轉(zhuǎn)弱進而引發(fā)經(jīng)濟衰退。
從經(jīng)驗規(guī)律上來看，我們可以觀測2Y10Y、3M10Y、以及18M3M-3M1利差，三者均顯示美聯(lián)儲激進加息導(dǎo)致短端利率快速上行，收益率曲線維持倒掛。其中10Y3M利差在1月17日達到-100bp,利差水平甚至低于2007-08年次貸危機時期的最低水平（-56bp）,10Y2Y利差達到-70bp，18M3M-3M利差為-46bp，均接近于歷史最低水平。從歷史經(jīng)驗來看，在三方面利差都處于負值后，經(jīng)濟陷入衰退的概率非常高。
第三，低失業(yè)率和相對健康的居民部門資產(chǎn)負債表決定了深度衰退概率不大；且衰退時間仍有不確定性。
一則，我們需要看到，相較于2008年全球次貸危機時期，現(xiàn)階段失業(yè)率整體偏低。2022年12月失業(yè)率回落至3.5%，不及市場預(yù)期的3.7%。3.5%的失業(yè)率為2022年內(nèi)最低點，和疫情前的失業(yè)率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）屬于較低水平。
二則，居民資產(chǎn)負債表也仍然較健康。一方面，居民房貸以及消費貸款償債比例均低于疫情前水平、消費及房貸拖欠率處于歷史低位，說明居民償債壓力較輕，不會過度擠壓消費；另一方面，居民手中額外儲蓄規(guī)模大約為1.6萬億美元，2023年全國社會保障福利提高8.7%，疊加通脹回落，我們預(yù)計2023年實際消費支出仍能維持1.7%左右增長，具體測算參見2022年12月8日報告《越過山丘：2023年海外經(jīng)濟展望》。
低失業(yè)率和相對健康的居民部門資產(chǎn)負債表分別會約束收入、支出下行斜率，從而導(dǎo)致深度衰退出現(xiàn)概率偏低。
衰退時點也有較大不確定性。歷史上來看，conference board十大經(jīng)濟領(lǐng)先指標指數(shù)（LEI）、費城聯(lián)儲商業(yè)前景調(diào)查、以及信貸脈沖指數(shù)在對歷次經(jīng)濟衰退的判斷有非常高的準確率。LEI領(lǐng)先經(jīng)濟衰退的時間大約在3-18個月，若以此時間軸來判斷，則美國經(jīng)濟下半年陷入衰退的可能性更高；費城聯(lián)儲商業(yè)前景調(diào)查指數(shù)方面，每當調(diào)查指數(shù)低于-30點的水平，美國經(jīng)濟衰退概率為100%，并且指數(shù)越低，衰退程度越深。該指數(shù)自2021年3月開始維持回落走勢，2022年12月最新調(diào)查指數(shù)為-23.1點，顯著低于疫情前水平但仍未達到臨界點，顯示美國經(jīng)濟距離衰退仍有距離。
美國通脹處于降溫過程中，但又顯著高于美聯(lián)儲目標，這一背景下美聯(lián)儲貨幣政策路徑如何判斷？
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