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事件：新東方在線于2023年1月17日2023財(cái)年上半年（截止2022年11月30日六個(gè)月）業(yè)績(jī)。來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收20.8億元，凈利潤5.85億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為6.01億元。其中，直播電商業(yè)務(wù)首次披露相關(guān)細(xì)項(xiàng)，實(shí)現(xiàn)全渠道支付GMV48億，分部實(shí)現(xiàn)收入17.66億元，凈利潤超5億元（業(yè)績(jī)會(huì)口徑），對(duì)應(yīng)GMV利潤率為10%。23財(cái)年上半年業(yè)績(jī)略低于我們預(yù)期，主要來自于GMV利潤率低于前期測(cè)算。另一方面，我們強(qiáng)調(diào)低于測(cè)算的自營品GMV利潤率，使得公司長(zhǎng)期自營品品牌化邏輯得到進(jìn)一步驗(yàn)證。
　　GMV利潤率整體相對(duì)較低主要源于對(duì)Q1業(yè)績(jī)的線性外推。在前期測(cè)算中，我們通過倒算集團(tuán)財(cái)報(bào)推Q1GMV凈利潤為12.6%，其中自營品GMV利潤率為20.4%，毛利率為31.7%。在對(duì)全年業(yè)績(jī)的推演中，我們假設(shè)了GMV凈利潤率維持該水平，忽略了公司仍處于高速擴(kuò)張階段，自營品品類結(jié)構(gòu)和運(yùn)營投入尚未穩(wěn)定。在團(tuán)隊(duì)搭建方面，截止11月底，公司團(tuán)隊(duì)共達(dá)到500人。其中主播團(tuán)隊(duì)完成了從7-8名到約30人的迅速擴(kuò)張。在投入方面，公司業(yè)績(jī)會(huì)中提到Q2有部分一次性投入，費(fèi)用整體趨于穩(wěn)定。在自營品品類結(jié)構(gòu)方面，Q1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上毛利相對(duì)較高，Q2生鮮凍品/飲料占比相對(duì)較高，推算不含運(yùn)費(fèi)毛利率為25%。展望全年，我們認(rèn)為整體GMV利潤率相比上半年投入集中期仍有一定優(yōu)化空間。
　　自營品GMV利潤率及毛利率的下降盡管不在我們預(yù)期之內(nèi)，但我們認(rèn)為相對(duì)較低的毛利率進(jìn)一步驗(yàn)證了公司長(zhǎng)期品牌化的邏輯。不含運(yùn)費(fèi)25%的自營品毛利率遠(yuǎn)低于前期我們?cè)趫?bào)告中測(cè)算出同結(jié)構(gòu)品類加權(quán)的行業(yè)綜合毛利率38.2%。對(duì)原材料、工藝、質(zhì)量檢測(cè)上的投入使得產(chǎn)品能夠做到同等質(zhì)量?jī)r(jià)格更優(yōu)。品牌化及良好的用戶體驗(yàn)有助于提升用戶對(duì)東方甄選品牌的認(rèn)可，促進(jìn)消費(fèi)行為的常態(tài)化。
　　公司對(duì)直播電商業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位清晰，做以農(nóng)產(chǎn)品為內(nèi)核的產(chǎn)品科技公司，甄選好物的直播平臺(tái)。通過矩陣賬號(hào)+各賬號(hào)SKU深挖驅(qū)動(dòng)GMV持續(xù)健康增長(zhǎng)?？词澜缂皩⑦M(jìn)酒自本季度首播以來，日GMV多次突破400萬，直播矩陣拓展順利。SKU方面，截止2022年11月底，自營產(chǎn)品為65款，上新節(jié)奏穩(wěn)定。在供應(yīng)鏈把控維度，公司通過訂單方式增強(qiáng)對(duì)供應(yīng)商的話語權(quán)，并參與到配方優(yōu)化流程中。此外，對(duì)非常認(rèn)可的供應(yīng)商通過投資、入股，幫助供應(yīng)商進(jìn)行研發(fā)投入、對(duì)原材料把控。在第三方監(jiān)測(cè)中，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量檢測(cè)提出更高標(biāo)準(zhǔn)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)新東方在線FY2023-2025年收入分別為35.4/51.4/68.9億元，對(duì)應(yīng)FY2024-2025增速分別為45.3%/34.0%。下調(diào)凈利潤分別至10.8/16.1/20.0億，前值分別為12.8/18.4/21.2億元。對(duì)應(yīng)FY2024-2025同比增速為49.6%/24.4%，對(duì)應(yīng)36.2x/29.1xPE估值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：直播電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；直播電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；頭部主播流失的風(fēng)險(xiǎn)；教育業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。