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若節(jié)后A股賺錢效應(yīng)能夠帶動(dòng)內(nèi)資的活躍度，則本輪上漲可能未結(jié)束。但當(dāng)下市場預(yù)期高度一致，取得超額收益的難度很高，一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得到確認(rèn)后政策可能出現(xiàn)更多變化，今年資產(chǎn)配置的勝負(fù)手或在二季度以后。
　　▍外資罕見持續(xù)凈流入下，節(jié)前A股表現(xiàn)并不弱。1月A股資金驅(qū)動(dòng)的特征非常明顯，截至18日北向資金累計(jì)凈買入量達(dá)到938.8億元，超出滬深港通開通以來的最高單月凈買入量889.9億元。從市場結(jié)構(gòu)來看，外資重倉的大盤藍(lán)籌、創(chuàng)業(yè)板指和茅指數(shù)也漲幅居前。外資的買入熱情可能來源于以下三個(gè)方面：1）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策臨近轉(zhuǎn)向，美元強(qiáng)勢周期漸行漸遠(yuǎn)，全球資金向非美國家轉(zhuǎn)移，今年以來（截至18日）非美市場股票大多跑贏美股；2）國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)背離，今年全球經(jīng)濟(jì)“東邊日出西邊雨”已成市場共識(shí)，資金流向盈利改善彈性大的方向；3）北向資金凈流入具有季節(jié)性，這一點(diǎn)市場較少關(guān)注到。從2018年以來，每年北向資金凈流入的高峰通常出現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，分別是年中和年底前后，而次高峰經(jīng)常出現(xiàn)在一季度末或三季度末。這種季節(jié)性可能反映出海外配置型資金的考核與調(diào)倉時(shí)點(diǎn)。今年1月北向資金的罕見凈流入是流動(dòng)性、基本面和季節(jié)因素共振的結(jié)果。
　　▍節(jié)后A股更值得期待，關(guān)注賺錢效應(yīng)能否帶來內(nèi)資活躍度的增加。長假前后A股經(jīng)常有明顯的季節(jié)性效應(yīng)，反映短期交易型資金在節(jié)前離場并在節(jié)后重新入場。根據(jù)中信證券研究部策略組統(tǒng)計(jì)，從2010年以來上證指數(shù)在春節(jié)前20個(gè)交易日的上漲概率僅為46%，而在春節(jié)后20個(gè)交易日上漲的概率達(dá)到77%，將時(shí)間拉長至1991年以來則春節(jié)后20個(gè)交易日上漲的概率也有72%，且在節(jié)后行情中TMT板塊通常表現(xiàn)更優(yōu)。在季節(jié)性效應(yīng)的加持下，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)大概率驗(yàn)證基本面的恢復(fù)，疊加2月央行存在總量寬松的可能性1，上述因素大概率驅(qū)動(dòng)節(jié)后A股延續(xù)本輪上漲。但決定上漲幅度的可能是內(nèi)外資的接力能否順利實(shí)現(xiàn)?？紤]到外資凈流入的季節(jié)性，2月以后北向資金凈流入可能進(jìn)入環(huán)比下行的階段，外資的支撐減弱則定價(jià)權(quán)將重新轉(zhuǎn)向內(nèi)資，年初以來市場上漲帶來的賺錢效應(yīng)是否能夠吸引散戶和理財(cái)資金加速入場，將決定節(jié)后市場的彈性和風(fēng)格?？紤]到上半年經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)的確定性較大，以及當(dāng)前A股估值仍處歷史偏低位置，我們對(duì)節(jié)后的資金接力持樂觀態(tài)度。
　　▍過于一致的市場預(yù)期下，取得超額收益有一定困難，今年資產(chǎn)配置的勝負(fù)手可能在二季度以后?？偨Y(jié)起來，當(dāng)下市場的一致預(yù)期體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，線下服務(wù)業(yè)和高端消費(fèi)可能是恢復(fù)彈性較大的方向；2）政策聚焦擴(kuò)大內(nèi)需，財(cái)政擴(kuò)張和貨幣寬松不會(huì)缺位，房地產(chǎn)有增量政策空間；3）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走向衰退并驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向；4）A/H股在全球權(quán)益類資產(chǎn)中性價(jià)比明顯；5）國內(nèi)長端利率的上行未結(jié)束，而海外避險(xiǎn)資產(chǎn)具備做多價(jià)值。上述判斷在短期內(nèi)很難證偽，市場也缺乏足夠的分歧帶來行情的分化。因此當(dāng)下資產(chǎn)配置的合適策略可能是抱團(tuán)于市場的一致預(yù)期，避免在一致預(yù)期持續(xù)演繹的情況下出現(xiàn)踏空風(fēng)險(xiǎn)，并密切關(guān)注可能導(dǎo)致預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的因素。目前可觀測到的一個(gè)潛在變化或許出現(xiàn)在政策端，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)得到宏觀數(shù)據(jù)的確認(rèn)，要實(shí)現(xiàn)今年可能在5%左右的增速目標(biāo)或許難度有限，因此政策層可能進(jìn)入一個(gè)觀察期，評(píng)估當(dāng)下的政策水平是否可支持經(jīng)濟(jì)回到增速目標(biāo)，若一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢良好，則進(jìn)入二季度穩(wěn)增長政策存在退坡的可能性并可能轉(zhuǎn)向長期改革和防風(fēng)險(xiǎn)。因此到了二季度市場的分歧可能重新放大，今年資產(chǎn)配置的勝負(fù)手可能需等到二季度以后。
　　▍當(dāng)前股債性價(jià)比仍然偏向權(quán)益，但寬松預(yù)期下債市也存交易性機(jī)會(huì)。當(dāng)前股債性價(jià)比仍處在偏上沿的一倍標(biāo)準(zhǔn)差左右，說明中期維度股債性價(jià)比仍然偏向于權(quán)益。若節(jié)后賺錢效應(yīng)順利帶動(dòng)內(nèi)資的活躍度，則本輪權(quán)益資產(chǎn)的上漲在節(jié)后可能延續(xù)，并帶動(dòng)市場風(fēng)格的進(jìn)一步發(fā)散。目前我們看好今年業(yè)績恢復(fù)彈性大同時(shí)交易擁擠度偏低的方向：科技中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)和信創(chuàng)，醫(yī)藥中的藥品耗材和器械，制造中的風(fēng)光儲(chǔ)，機(jī)械和軍工中材料和設(shè)備領(lǐng)域，以及建材、家居、家電等地產(chǎn)后周期品類。當(dāng)前債市仍處在經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)和流動(dòng)性寬松預(yù)期的兩方拉鋸之下，若未出現(xiàn)流動(dòng)性環(huán)境的明確收緊，則長端利率的上行空間有限。當(dāng)下10年國債利率已經(jīng)接近于上一輪波動(dòng)的前高區(qū)間（2.95%~2.99%），進(jìn)入2月市場可能進(jìn)一步博弈降息的可能性。此前央行副行長劉國強(qiáng)表示今年的貨幣政策力度不弱于去年2，而一季度很可能是今年穩(wěn)增長壓力最大的階段，因此一季度出現(xiàn)總量寬松政策的可能性很高。1月由于首套房貸利率下限的打開降息的必要性下降，進(jìn)入2月市場可能再次博弈降息預(yù)期，因此我們認(rèn)為當(dāng)10年國債利率接近于上一輪波動(dòng)的上沿，則下一輪做多機(jī)會(huì)也將打開。但若2月確實(shí)出現(xiàn)降息，則市場可能演繹出利多出盡的局面。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)外疫情進(jìn)展存在不確定性；穩(wěn)增長政策效果可能不及預(yù)期；地緣政治沖突可能超預(yù)期加??；銀行間市場流動(dòng)性變化可能超預(yù)期。