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事件：滬農(nóng)商行披露2022年業(yè)績(jī)快報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營收256.3億元，同比增長(zhǎng)6.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)109.7億元，同比增長(zhǎng)13.2%。4Q22不良率季度環(huán)比下降2bps至0.94%，撥備覆蓋率季度環(huán)比提升6.2pct至445.3%。
　　非息擾動(dòng)下營收增速小幅下降，但2023年信貸需求修復(fù)下業(yè)績(jī)拐點(diǎn)趨勢(shì)明朗。2022年滬農(nóng)商行營收同比增長(zhǎng)6.1%，較9M22（+7.6%）有所放緩，預(yù)計(jì)4季度市場(chǎng)資金利率上行對(duì)投資相關(guān)收益以及理財(cái)代銷帶來沖擊；2022年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.2%，季度環(huán)比放緩3.9pct，預(yù)計(jì)規(guī)模和撥備是業(yè)績(jī)的主要正貢獻(xiàn)項(xiàng)。我們認(rèn)為滬農(nóng)是2022年受疫情沖擊最深、影響最廣的銀行，全年?duì)I收增速較2021年（9.6%）放緩無可厚非，但更需要關(guān)注的是2023年疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，滬農(nóng)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)趨勢(shì)明確、基本面改善彈性更足。
　　快報(bào)聚焦一：預(yù)計(jì)4季度非息收入回落是拖累營收增速的最核心因素，2023年信貸增速有望提升至雙位數(shù)。滬農(nóng)商行4Q22單季營收同比增長(zhǎng)1.3%（4Q22單季營收60.9億元，1Q22-3Q22分別為63.6/65.1/66.7億元）。一方面，滬農(nóng)9M22除中收外的其他非息收入占營收比重達(dá)11.4%，但4Q22投資相關(guān)其他非息收入有較大幅度下降，這也是行業(yè)共同趨勢(shì)；另一方面，疫情擾動(dòng)下信貸投放受阻，4Q22信貸同比增速（9.3%）慢于資產(chǎn)（12.6%），資產(chǎn)端貸款占比的下降以及降息周期下貸款定價(jià)下行共同影響息差表現(xiàn)。展望2023年，伴隨疫情影響的逐步消退，我們認(rèn)為滬農(nóng)信貸修復(fù)確定性強(qiáng)：2022年信貸新增570億元，僅為2020/2021年的89%、69%，假設(shè)2023年信貸新增規(guī)模與2021年持平，將驅(qū)動(dòng)2023年信貸同比增速提升至12.4%，提振營收端表現(xiàn)。
　　快報(bào)聚焦二：存款優(yōu)勢(shì)顯著，更好支撐2023年信貸發(fā)力。滬農(nóng)商行存款表現(xiàn)優(yōu)異，全年新增存款1053億元，4Q22存款同比增長(zhǎng)12.6%，季度環(huán)比提升1.6pct。2022年在資本市場(chǎng)相對(duì)低迷和理財(cái)凈值波動(dòng)下，全行業(yè)存款增長(zhǎng)靚麗，但滬農(nóng)的攬儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)不僅體現(xiàn)在規(guī)模上，更體現(xiàn)為低成本（對(duì)公活期存款長(zhǎng)板、網(wǎng)點(diǎn)下沉賦予較高的客戶沉淀率），1H22存款成本率（2.03%）低于江浙上市農(nóng)商行平均（2.21%），賦予信貸合意投放更足底氣。
　　快報(bào)聚焦三：資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)受住考驗(yàn)，不良率下降，撥備覆蓋率高位穩(wěn)步提升。4Q22滬農(nóng)商行不良率季度環(huán)比下降2bps至0.94%，較年初下降1bp；撥備覆蓋率高位環(huán)比提升6.2pct至445.3%，資產(chǎn)質(zhì)量保持上市農(nóng)商行優(yōu)異水平，且厚實(shí)的撥備覆蓋率為利潤(rùn)釋放留足空間。在2022年疫情和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，滬農(nóng)資產(chǎn)質(zhì)量展現(xiàn)出韌性實(shí)屬不易，背后映射了穩(wěn)固的業(yè)務(wù)基本盤和審慎的風(fēng)控能力。疫后時(shí)代的到來，我們預(yù)計(jì)滬農(nóng)低不良、高撥備的趨勢(shì)將進(jìn)一步深化，驅(qū)動(dòng)ROE穩(wěn)步回升。
　　投資分析意見：在4Q22全行業(yè)債市投資相關(guān)收益回落的背景下，滬農(nóng)商行營收增速邊際放緩在情理之中，更難得的是歷經(jīng)2022年多重壓力測(cè)試后資產(chǎn)質(zhì)量彰顯韌性；2023年要聚焦滬農(nóng)在疫后復(fù)蘇的浪潮中業(yè)績(jī)、基本面的向上拐點(diǎn)?？紤]到短期資產(chǎn)端定價(jià)難有顯著改善以及理財(cái)凈值波動(dòng)，小幅下調(diào)息差和非息收入預(yù)期，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為13.2%、17.3%、18.8%（原為17.5%、19.2%、20.1%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.52倍2023年P(guān)B。我們判斷，滬農(nóng)商行2023年基本面拐點(diǎn)趨勢(shì)明確，將是疫后復(fù)蘇主線中最值得關(guān)注的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行之一，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯著低于預(yù)期，融資需求修復(fù)節(jié)奏滯后；地產(chǎn)刺激政策成效低于預(yù)期影響資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)；普惠小微等業(yè)務(wù)不良暴露滯后。