>> 國海證券-甘源食品(002991)公司深度研究：產(chǎn)品厚積薄發(fā)，渠道兼程并進(jìn)-230120
| 上傳日期： |
2023/1/20 |
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| 3720KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
薛玉虎,劉潔銘 |
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投資要點：
1、甘源食品于2006年在江西萍鄉(xiāng)成立，持續(xù)深耕籽類堅果炒貨行業(yè)，經(jīng)典產(chǎn)品“老三樣”產(chǎn)品力強(qiáng)勁，均為過億體量的大單品，公司也成為籽類堅果領(lǐng)軍企業(yè)。近兩年公司打磨產(chǎn)品品質(zhì)，推進(jìn)新品研發(fā)，目前已經(jīng)發(fā)展為包括堅果豆果、膨化米制品兩大產(chǎn)品體系，上百個SKU的產(chǎn)品矩陣，定位“五谷小吃龍頭”，綜合果仁及豆果新品表現(xiàn)亮眼，2022H1收入增速達(dá)42.08%，領(lǐng)跑其他品類，占比提升至25.4%。在綜合果仁及豆果的拉動下，公司2022年第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.96億元，同比增長13.26%，歸母凈利潤0.90億元，同比增長15.83%。
2、堅果行業(yè)空間廣闊，口味堅果是有望出現(xiàn)新大單品的細(xì)分子行業(yè)。我國食用堅果的歷史較久，近年來受益健康消費熱潮崛起、堅果營養(yǎng)屬性逐漸深入人心，堅果行業(yè)發(fā)展迅速。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年我國堅果行業(yè)規(guī)模約為1512億元，位列休閑食品各細(xì)分品類第二，近五年復(fù)合增速7.7%，增速領(lǐng)先。從行業(yè)空間角度看，我們認(rèn)為籽堅果尤其是瓜子品類發(fā)展較為成熟，預(yù)計未來維持5%左右復(fù)合增速的穩(wěn)健增長態(tài)勢，而樹堅果無論是生產(chǎn)還是消費還在上升階段，預(yù)計未來仍有40%的增長空間。從競爭格局角度看，一方面我國市場上仍有大量堅果炒貨散稱作坊，瓜子的包裝化率不到50%，競爭格局分散，另一方面參與者眾多，目前市面上主要堅果產(chǎn)品形態(tài)為單品堅果、混合堅果和口味堅果，參與者主要集中在單品堅果和混合堅果兩大品類中，而口味堅果相對而言頭部參與者較少，且甘源食品在細(xì)分行業(yè)積累了深厚的品牌、技術(shù)、渠道等先發(fā)優(yōu)勢，有望獲取較大市場分額。
3、未來看點：產(chǎn)品渠道雙輪驅(qū)動，新品在新渠道放量有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量，規(guī)模成長性可期。且公司收入規(guī)模提升后，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)疊加成本壓力減小，利潤彈性有望釋放。
?。?）產(chǎn)品端：重視產(chǎn)品研發(fā)，產(chǎn)品力強(qiáng)勁，第二增長曲線顯現(xiàn)。公司從設(shè)立初期便對產(chǎn)品品質(zhì)和口味創(chuàng)新要求較高，早期通過差異化定位切入青豌豆、蠶豆等小眾堅果品類，并創(chuàng)造性推出蟹黃味、蒜香味、牛肉味等口味吸引消費者，憑借扎實的產(chǎn)品力在行業(yè)中地位穩(wěn)固，老三樣均為過億大單品。2021年公司定位為產(chǎn)品年，潛心打磨產(chǎn)品，目前產(chǎn)品品類豐富，針對不同渠道設(shè)計了不同的SKU組合，為銷售增長奠定產(chǎn)品基礎(chǔ)：1）老三樣尚未達(dá)到天花板。此前老三樣由于公司產(chǎn)品相對單一，經(jīng)銷商動力不足難以進(jìn)行渠道下沉，外加疫情、渠道變革等因素，收入進(jìn)入瓶頸期，但老三樣產(chǎn)品底蘊較好，隨著米酥類新品推出后，渠道覆蓋面增加，仍有增長空間。2）綜合豆果系列新品勢頭迅猛。芥末味夏果進(jìn)入山姆渠道后迅速成為爆款，綜合豆果上半年增速亮眼，市場反饋良好，第二曲線開始顯現(xiàn)。3）安陽工廠新品仍在鋪貨階段，重新調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計和規(guī)格后貼合零食渠道和流通渠道，放量可期。
?。?）渠道端：全方面多層級覆蓋，積極調(diào)整渠道策略，規(guī)模+品牌宣傳兩手抓。公司的渠道結(jié)構(gòu)始終以線下為主，電商為輔。經(jīng)銷模式2022H1占比為81.29%，占據(jù)主導(dǎo)地位。當(dāng)前公司以高價分享裝產(chǎn)品進(jìn)入精品KA、倉儲會員店等渠道積累品牌勢能，以性價比產(chǎn)品進(jìn)入零食店渠道和流通渠道走量，多層次結(jié)合，在保證量的同時深化消費者對甘源食品高品質(zhì)的品牌認(rèn)知，目前渠道合作均進(jìn)展順利。以零食很忙渠道為例，8月進(jìn)入零食很忙渠道后以不到10個SKU獲得單月200萬銷售額，而公司此前單個經(jīng)銷商年貢獻(xiàn)收入穩(wěn)定在40萬元左右，因此規(guī)模較大的新經(jīng)銷商進(jìn)入將為公司規(guī)模帶來較大彈性。未來隨著合作渠道的持續(xù)深入、導(dǎo)入SKU增加，單個渠道貢獻(xiàn)的收入有望增加，并且公司仍在繼續(xù)合作其他零食系統(tǒng)。
4、盈利預(yù)測和投資評級
我們認(rèn)為公司產(chǎn)品力優(yōu)秀，渠道推廣進(jìn)展順利，新渠道、新產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)顯著，利潤端公司成本管控能力較強(qiáng)，棕櫚油價格回落、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后有望釋放利潤彈性，短期疫情影響銷售表現(xiàn)，略微調(diào)低2022年盈利預(yù)測，長期仍舊看好成長性。2022-2024年預(yù)計實現(xiàn)收入15.03、19.97、25.96億元，同比增速16.16%、32.84%、30.00%，歸母凈利潤1.76、2.38、3.09億元，同比+14.30%、35.29%、29.91%，對應(yīng)EPS 1.88、2.55、3.31元/股，PE 41、30、23倍，維持“買入”評級。
5、風(fēng)險提示
新品推廣不及預(yù)期、棕櫚油價格持續(xù)攀升風(fēng)險、堅果進(jìn)口價格波動風(fēng)險、渠道合作不及預(yù)期、食品安全問題風(fēng)險等。
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