>> 中信證券-美團-W(03690.HK)2022Q4業(yè)績前瞻：多因素制約股價表現(xiàn)，韜光養(yǎng)晦靜待拐點-230120
| 上傳日期： |
2023/1/20 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭，楊清樸 |
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22Q4疫情影響仍大，12月防疫政策優(yōu)化后即時零售單量恢復(fù)預(yù)計好于預(yù)期，辦公場景回歸帶動外賣率先修復(fù)，到店因線下服務(wù)業(yè)在感染周期中受影響仍大而有所承壓。我們預(yù)計公司22Q4核心本地商業(yè)收入420.9億元/+13.7%，adj OP約為70.9億元；新業(yè)務(wù)adj OP為-66.7億元（vs22Q3 -67.7億元）；綜合預(yù)計22Q4 adj OP 4.2億元（vs 22Q325.5億元）。騰訊派息引發(fā)短期交易層面波動，但影響相對可控。展望2023年，抖音介入對本地生活格局影響仍需動態(tài)評估，23Q1線下服務(wù)業(yè)壓力仍存，判斷23Q2有望奠定全年恢復(fù)起點、23Q3則為競爭格局判斷的關(guān)鍵驗證窗口。考慮服務(wù)業(yè)線上化空間廣闊，基于美團對用戶/商戶雙側(cè)提供的獨特重要價值，我們認為疫情影響逐步消退、中小商戶現(xiàn)金流改善后美團到店將回歸25%常態(tài)化增長。近期受交易層面影響股價較弱，進一步引發(fā)對抖音競爭影響的擔憂，隨疫情影響不斷減弱、公司逐漸回歸成長，股價有望修復(fù)，建議配置。
▍即時零售單量率先復(fù)蘇，外賣盈利穩(wěn)健。據(jù)中信證券研究部數(shù)據(jù)科技組跟蹤，預(yù)計2022年10-12月美團外賣日均訂單量分別為4900萬/4230萬/4550萬單，對應(yīng)22Q4外賣訂單量約42.0億單/+7.5%（日均約4570萬單）。2022年10-11月全國封控范圍不斷擴大，用戶需求抑制，暫停營業(yè)商戶增多，外賣單量增速階段性放緩；2022年12月防疫政策調(diào)整，高線城市經(jīng)歷第一波感染后辦公場景迅速回歸，單量提升明顯、好于此前預(yù)期。UE分拆來看，我們預(yù)計22Q4美團外賣AOV約49.4元/+2.5%，對應(yīng)外賣變現(xiàn)率15.1%、收入同增19.8%。盡管存在冬季季節(jié)性補貼，疫情管控致騎手運力緊張及防疫成本增加，但配送端公司繼續(xù)注重成本優(yōu)化，預(yù)計22Q4單均配送成本約7.1元。綜上，預(yù)計22Q4美團外賣業(yè)務(wù)調(diào)整后經(jīng)營利潤約42.7億元（vs 21Q417.4億元），對應(yīng)每單OPM約13.7%。12月以來疫情過峰和各地復(fù)工速度快于預(yù)期，預(yù)計外賣恢復(fù)節(jié)奏提前，公司或采取恢復(fù)一定補貼率的方式換取單量更高增長，維持2023年18%的外賣單量增長預(yù)測。閃購業(yè)務(wù)方面，2022年12月中下旬平臺買藥需求預(yù)計大幅提升，感染期間即時性的送藥需求為閃購業(yè)務(wù)完成新的一波用戶教育。
▍服務(wù)業(yè)受沖擊下到店仍受影響，新業(yè)務(wù)虧損率優(yōu)化。22Q4疫情影響仍在、服務(wù)業(yè)受到顯著沖擊，以餐飲為例，10-12月餐飲社零收入同比下滑8.1%/8.4%/14.1%，繼續(xù)壓制中小商戶廣告投放意愿；酒旅同樣承壓，STR數(shù)據(jù)顯示12月前24日酒店入住率48%（vs 11月為52%）。預(yù)計22Q4公司到店業(yè)務(wù)GTV增速轉(zhuǎn)負，收入端同比下滑15%。盈利方面，22Q3高基數(shù)、22Q4經(jīng)營杠桿影響和雙平臺營銷投放增加背景下OPM環(huán)比預(yù)計降低，我們預(yù)計22Q4調(diào)整后經(jīng)營利潤31.5億元。展望23Q1，線下客流恢復(fù)速度快，但我們認為恢復(fù)節(jié)奏并非線性，且收入回升之際，人工、租金等剛性成本階段性亦隨之抬升，商戶自身盈利水平和常態(tài)化相比仍有差距，預(yù)計線上廣告投放意愿仍將承壓。因此，我們判斷到店恢復(fù)相對滯后于外賣，但全年來看伴隨服務(wù)業(yè)整體盈利回升后續(xù)彈性預(yù)計更大。新業(yè)務(wù)方面，預(yù)計22Q4美團優(yōu)選GMV約368億元，對應(yīng)日均單量約3600萬單，虧損約49億元（vs 21Q4虧損66億元）。對應(yīng)新業(yè)務(wù)整體虧損約66.7億元。綜上，預(yù)計22Q4 adj OP 4.2億元（vs 22Q325.5億元，21Q4 -50.7億元）。
▍短期股價波動主要系交易層面影響，疊加抖音競爭導致的未來格局擔憂。公司年初以來跑輸恒生綜指和恒生科技指數(shù)約15.94pcts，我們判斷壓力主要來自于交易層面。騰訊公告向股東分派美團股票，分派比例為10:1，我們預(yù)計3月24日完成交收。而據(jù)騰訊南非大股東Naspers官網(wǎng)，收到派發(fā)的美團股票后，Naspers會將其視為持有待售資產(chǎn)；此外，部分配置型或被動資金可能在獲分派前進行倉位置換。與此同時，根據(jù)36Kr，抖音生活服務(wù)2022年GMV約770億元（實際訂單核銷總額470億左右），36Kr預(yù)計2023年目標1500億元，其中餐飲/到綜/酒旅目標分別750/450/300億元，加劇市場對到店業(yè)務(wù)競爭格局的擔憂。結(jié)合抖音本地生活GTV基數(shù)和服務(wù)業(yè)整體修復(fù)節(jié)奏來看，判斷23Q3或?qū)⒊上鄬γ鞔_的驗證時點，23H1市場處于動態(tài)跟蹤階段。綜合考慮本地生活數(shù)字化水平較低、二者存在差異化競爭，美團在需求側(cè)憑借對搜索心智以及真實用戶評價形成的閉環(huán)，以及商戶側(cè)對中小商家在日常經(jīng)營的價值提供方面壁壘深厚，我們對疫情影響逐漸消退、中小商戶現(xiàn)金流不斷改善后美團到店業(yè)務(wù)營收回歸25%的常態(tài)化增長保持樂觀。
▍風險因素：疫情散發(fā)及影響超預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)平臺政策變動超預(yù)期風險；平臺補貼、競爭加劇導致業(yè)績釋放低于預(yù)期等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：短期交易層面波動影響有限，公司作為消費、互聯(lián)網(wǎng)板塊中兼具修復(fù)預(yù)期和成長屬性的稀缺標的之一，長期價值明確，年初至今股價連續(xù)承壓，估值底部特征已然清晰。展望2023年恢復(fù)節(jié)奏，到店修復(fù)預(yù)計滯后于外賣單量增長。春節(jié)人口流動以探親場景為主、核心市場供給受限，疊加22Q1相對高基數(shù)，預(yù)計23Q1恢復(fù)壓力仍存，
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