>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：假期外資“兔”飛猛進(jìn)，有啥機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)？-230127
| 上傳日期： |
2023/1/28 |
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來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川，邵翔 |
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2023年春節(jié)海外市場似乎受到國內(nèi)節(jié)日氛圍的感染，主要股市“兔”飛猛進(jìn)。股市的做多情緒“異常堅(jiān)定”、總能找到“股或最贏”的邏輯——經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好，貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期利多股市；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好，“軟著陸”預(yù)期支持股市?？偨Y(jié)春節(jié)假期海外市場，我們認(rèn)為存在三條主線，但是三大主線背后蘊(yùn)含的矛盾可能是2023年宏觀交易重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（圖1）：
我們認(rèn)為這三條主線構(gòu)成當(dāng)前市場定價(jià)的不可能三角：做多中國的疫后復(fù)蘇邏輯，經(jīng)濟(jì)下行壓力下的美聯(lián)儲(chǔ)加速轉(zhuǎn)向邏輯，和歐美經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期。如果堅(jiān)信中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇以及歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸，那么由此導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格上漲以及美元的貶值將成為美國通脹下行的攔路虎，而這會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向和市場一致預(yù)期調(diào)整的重要變數(shù)。
主線一：做多中國可能是當(dāng)前海外市場最炙手可熱的交易。從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，全球主要股指2023年以來漲幅前三中與中國相關(guān)的占據(jù)兩席，商品中銅的表現(xiàn)無可撼動(dòng)，匯率中澳元的漲幅也令其他主要貨幣相形見絀，我們在之前的報(bào)告中已經(jīng)說明銅和澳元都是與中國經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的資產(chǎn)；從我們構(gòu)造的指數(shù)來看，外資做多中國的情緒在突破中性區(qū)間后繼續(xù)上漲；從跨境資本流動(dòng)來看，外資增持中國權(quán)益資產(chǎn)的情緒在春節(jié)前后出現(xiàn)明顯的高漲（圖2至4）。
主線二：歐美經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期似乎也在逐步升溫。相較而言，歐洲方面預(yù)期的邊際改善更加明顯，PMI與經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等軟數(shù)據(jù)顯示歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好。1月的歐元區(qū)綜合PMI錄得50.2，自去年6月以來重返擴(kuò)張區(qū)間（圖5），除此之外，歐元區(qū)與德國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)也在2023年初明顯反彈（圖6），是去年2月以來重新錄得正值，假期德國政府將2023年GDP增長上修至0.2%。此前歐洲經(jīng)濟(jì)的主要制約來自于高漲的天然氣價(jià)格，隨著歐洲努力擺脫對俄天然氣依賴，適逢歐洲遭遇的暖冬天氣，歐洲對俄天然氣需求減輕，歐洲天然氣價(jià)格已連續(xù)5個(gè)月回落，目前已降至俄烏沖突爆發(fā)前水平（圖7），能源價(jià)格的回落為歐洲經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈提供了強(qiáng)力支撐
美股經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能放緩更加明顯，不過就業(yè)市場和消費(fèi)是市場的底氣所在。陸續(xù)發(fā)布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，然而美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性：一方面，12月美國ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均超預(yù)期下降，工業(yè)數(shù)據(jù)也弱于預(yù)期，顯示當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)正承擔(dān)下行壓力；另一方面美國2022年第四季度實(shí)際GDP年化環(huán)比上升2.9%，超過市場預(yù)期的2.6%，且非農(nóng)就業(yè)與職位空缺等數(shù)據(jù)顯示美國就業(yè)市場仍然偏緊。
在美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)中，勞動(dòng)力市場和個(gè)人/家庭(收入、信用等情況)分項(xiàng)表現(xiàn)突出，強(qiáng)勁的就業(yè)市場依舊是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的重要支撐（圖8和9）。而消費(fèi)是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)中最主要的組成部分，目前密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)反彈至60.4。此外，美國金融條件指數(shù)已連續(xù)三個(gè)月放松，這為經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的企穩(wěn)創(chuàng)造了環(huán)境（圖10）。
主線三：市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速轉(zhuǎn)向似乎更有信心。盡管市場對于歐美主要經(jīng)濟(jì)體軟著陸的預(yù)期升溫，但是當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不如人意，2022年12月的PMI、零售銷售等數(shù)據(jù)繼續(xù)降溫，疊加有著新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社之稱的Nick Timiraos的煽風(fēng)點(diǎn)火——美聯(lián)儲(chǔ)將在2月進(jìn)一步放緩加息至25bp，在春季討論暫停加息，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的期望越來越高，如圖11所示，截至1月27日，市場預(yù)計(jì)2023年內(nèi)政策利率高點(diǎn)將出現(xiàn)在6月（4.9%），至年底這一水平則會(huì)下降至4.45%。
仔細(xì)推敲，這三條主線可能是“魚和熊掌，不可兼得”。核心的問題在于美國將面臨輸入型通脹壓力：
一方面，做多中國交易背后是對中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的期望，我們在之前的報(bào)告曾論述了中國需求若出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)改善，將對油、銅等大宗商品價(jià)格產(chǎn)生明顯的正向拉動(dòng)，而烏克蘭局勢的微妙轉(zhuǎn)折（德美向?yàn)蹩颂m提供主戰(zhàn)坦克等攻擊性武器，春節(jié)局勢很可能緊張化）可能進(jìn)一步火上澆油；
另一方面，中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇+歐洲經(jīng)濟(jì)率先軟著陸反彈=美元指數(shù)繼續(xù)走弱，具體情形可參考2017年至2018年初，中、歐經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的情況下，即使美聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮周期，美元指數(shù)一度從103跌至88。
大宗商品價(jià)格上漲+美元貶值=美國輸入性通脹，這會(huì)進(jìn)一步加劇美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控通脹的難度，轉(zhuǎn)向決策會(huì)更加謹(jǐn)慎。類似的組合在2017年底至2018年初導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)不得不轉(zhuǎn)向超市場預(yù)期的緊縮。
不可能三角中，誰最不可能？我們對于三條主線的可能性排名是：中國疫后復(fù)蘇＞＞歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸、歐洲經(jīng)濟(jì)率先反彈>美聯(lián)儲(chǔ)加速轉(zhuǎn)向。中國陽達(dá)峰的速度超預(yù)期，政策力度可能超預(yù)期，主動(dòng)權(quán)掌握在自己手中。歐洲經(jīng)濟(jì)的反彈對于外部環(huán)境的依賴較大：一方面取決于中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度，另一方面則是俄烏沖突的走勢（目前看來有緊張化的跡象）。押注美聯(lián)儲(chǔ)加速轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)可能最大，除了我們上述說的三條主線不兼容的核心矛盾外，當(dāng)前市場對于美國通脹加速下行的預(yù)期過于一致且偏樂觀——2023Q3回到3%附近，2023Q4跌破3%。而我們在之前的報(bào)告中測算不考慮美元大幅貶值的情況下，油價(jià)若在中、歐需求的支撐下回
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