>> 東吳證券-宏觀點評：又見股匯“開門紅”，這次有何不同？-230108
| 上傳日期： |
2023/1/8 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川 |
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2023年的股匯開門行情比往常更紅，后續(xù)會如何演繹？在沒有美元指數(shù)“助攻”的情況下（美元企穩(wěn)回升、一度重回105上方），而人民幣匯率（本文中指代美元兌離岸人民幣匯率）上漲1.5%，無獨有偶，開年以來股市也“熱火朝天”，A股（wind全A指數(shù)）首周上漲近3%，港股更是漲超5%，均是近年來表現(xiàn)最佳（圖1）。我們認為本輪股匯開門紅的核心驅(qū)動在股市（圖2和3），而匯率的強勢也會進一步對股市進行加持。歷史上2017年和2019年也曾出現(xiàn)過股匯“開門紅”，并在之后的第一季度守住了這一果實，我們認為今年的情況可能更類似2019年，除了聚焦國內(nèi)經(jīng)濟復蘇、擴大內(nèi)需的邏輯外，還應關(guān)注外資重回中國市場選擇的方向。
人民幣方面，除了季節(jié)性外，今年股市α的特征很明顯。從歷史行情看，人民幣匯率在1、2月往往是傾向于升值的（即使美元升值），但是2023年以來季節(jié)性不是主要原因。觀察2016年以來的行情，雖然有季節(jié)性的加成，但是1月當美元指數(shù)升值超過0.64%時，人民幣匯率往往還是會貶值，而本周大部分時間內(nèi)，美元指數(shù)的年內(nèi)升值已經(jīng)超過1%（不過美元指數(shù)在周五晚間非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)大跌），但是人民幣匯率不為所動（圖4）。
我們在之前的報告里，將人民幣匯率分解成“美元基準”和“溢價”兩個部分，而從資產(chǎn)配置和資產(chǎn)之間的相互關(guān)系來看，人民幣匯率=β（美元）+ α（進出口，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)，國內(nèi)債券資產(chǎn)，……），同時人民幣匯率作為重要的市場情緒因子，也會進一步影響A股和港股的大盤走勢（圖5）。從這個框架來看，我們可以把2022年11月以來本輪人民幣匯率升值分為兩個階段：
第一階段是2022年11月至12月，人民幣匯率的美元β和α因子共振推動的升值：一方面，美國通脹連續(xù)超預期回落下，市場對美聯(lián)儲放緩加息甚至轉(zhuǎn)向降息的預期升溫，施壓美元；另一方面，國內(nèi)在疫情和地產(chǎn)政策上都開始加大發(fā)力，這既使得中國經(jīng)濟的復蘇預期升溫，壓制美元指數(shù)，也使得人民幣資產(chǎn)的風險屬性改善、更受海外投資者青睞。
第二階段是2023年開年以來，人民幣匯率的美元β和股市驅(qū)動的α因子出現(xiàn)分化，但α因子開始占主導。一方面，在美聯(lián)儲官員鷹派論調(diào)下市場重估其2023年降息的概率，美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，美元β開始轉(zhuǎn)向不利于人民幣；但另一方面，疫情達峰超預期加速來臨以及地產(chǎn)政策的持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)改善人民幣資產(chǎn)尤其是權(quán)益資產(chǎn)的吸引力，外資持續(xù)流入支持人民幣匯率繼續(xù)升值，而人民幣的穩(wěn)定也為股市的情緒改善創(chuàng)造了環(huán)境。
那么，以史為鑒股匯的“開門紅”能不能守得住和什么有關(guān)？我們發(fā)現(xiàn)2016年以來股匯“開門紅”的行情并不少見（7年中出現(xiàn)了5次），但是在不包含2023年的前4次中，僅有2017年和2019年在此后的三個月中保住了開門紅的果實，即股（包括A股和H股）、匯均繼續(xù)上漲，概率為50%；從股匯資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，人民幣匯率的慣性明顯更大，港股其次，而A股的穩(wěn)定性最低：
“成功守擂”：2017和2019年。背后的原因往往在于國內(nèi)外基本面或政策面的改善，疊加情緒修復的加持。
2017年：復蘇共振的確認。經(jīng)過近兩年對美聯(lián)儲重回緊縮的消化，全球經(jīng)濟在2016年下半年逐步進入復蘇（圖6），2017年則進一步加速，這是最大的基本面。盡管中國央行分別在2月和3月上調(diào)公開市場利率10個基點，但是全球共振復蘇下，美元指數(shù)階段性見頂、全球流動性改善，主要國家股市走高，市場風險情緒明顯轉(zhuǎn)好。
2019年：情緒、政策雙轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟表現(xiàn)雖然不起眼，但是情緒和政策的轉(zhuǎn)變十分明顯。情緒方面，經(jīng)過了2018年的大幅調(diào)整后，市場極其悲觀，2018年11月的民營企業(yè)座談會一直被市場津津樂道為政策和情緒的重要轉(zhuǎn)折點。政策方面，國內(nèi)外出現(xiàn)共振改善，國內(nèi)方面，2019年1月4日中國央行宣布大幅下調(diào)存款準備金1個百分點，2月15日公布的金融數(shù)據(jù)大超預期進一步強化了“寬信用”的預期，而海外方面，美聯(lián)儲領銜海外央行表達了暫停緊縮甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤傻囊庠?。美元指?shù)呈寬幅波動，美國加息周期來到頂點，海外流動性放寬，美股年末見底后反彈，美債收益率持續(xù)下行，A股和H股均迎來大漲。
“未能如愿”：2018和2021年。共同點是出現(xiàn)擁擠交易和情緒亢奮，恰逢政策或者事件的沖擊，值得注意的是2018和2021年初美債收益率的大幅上漲是刺破“泡沫”的重要導火索（圖7）。
2018年：復蘇交易的終結(jié)。2017年經(jīng)濟和市場的樂觀情緒延續(xù)到2018年，年初IMF上調(diào)全球經(jīng)濟增速預期進一步“火上澆油”，市場做空美元和波動率，做多非美和風險資產(chǎn)的交易情緒高漲。
但是大宗商品持續(xù)上漲，美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮的預期自年初后不斷升溫，10年美債收益率大漲、金融條件收緊，1月29日美股遭遇黑色星期五標志著市場調(diào)整拉開序幕，國內(nèi)方面金融去杠桿繼續(xù)推進，實體經(jīng)濟壓力增大，1月底A股中小創(chuàng)公司業(yè)績連續(xù)暴雷，內(nèi)外部因素壓制股市表現(xiàn)。
2018年初市場一度延續(xù)2017年的經(jīng)濟復蘇和供給側(cè)改革主題，A股的石油石化、房地產(chǎn)、建筑材料等板塊，H股的能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)
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