>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期終于要結(jié)束了嗎？-230112
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2023/1/12 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川 |
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美國(guó)12月通脹數(shù)據(jù)發(fā)布在即，我們預(yù)計(jì)CPI和核心CPI將連續(xù)第三個(gè)月下降，分別錄得6.5%、5.8%。本次通脹數(shù)據(jù)將為1月31日-2月1日的加息幅度定調(diào)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有望在上述會(huì)議上將加息幅度降至25bp，若通脹持續(xù)回落，3月有望再加息25bp后停止加息，使得本次加息周期的利率峰值停留在5.0%。為了避免過(guò)早停止加息導(dǎo)致通脹反彈，2023年政策利率仍將在高位維持幾個(gè)季度，降息或要等到2024年。
我們預(yù)計(jì)住房租金、食品和醫(yī)療將在12月繼續(xù)推升美國(guó)通脹。具體來(lái)看：能源分項(xiàng)環(huán)比增速有望持續(xù)錄得負(fù)值，預(yù)計(jì)汽油分項(xiàng)環(huán)比降幅擴(kuò)大至-3.5%。食品分項(xiàng)，預(yù)計(jì)環(huán)比增速將錄得-0.3%，同比增速持續(xù)收窄至9.4%。核心商品通脹有望持續(xù)降溫，多數(shù)商品的供應(yīng)條件持續(xù)改善，新車和二手車價(jià)格（占比CPI約8%）上漲動(dòng)能持續(xù)減弱，預(yù)計(jì)12月核心商品同比增速降至2.8%。核心服務(wù)方面，預(yù)計(jì)同比增速略下降至7.2%。
造成2022年美國(guó)通脹飆升的兩大罪魁禍?zhǔn)住》孔饨鸷托劫Y在12月都有望減速。而從路徑來(lái)看，我們更新后的預(yù)測(cè)模型顯示，核心CPI有望在2023年中回落至4.0%以內(nèi)，并于2023年末回落至3%以內(nèi)（圖5）。鑒于能源分項(xiàng)料將成為拖累，CPI和核心CPI的差值將持續(xù)縮減，預(yù)計(jì)后者將在2023年四季度超過(guò)前者。
住房租金分項(xiàng)粘性較大，我們預(yù)計(jì)在2023年二季度末同比增速才能回落至5%以內(nèi)。12月美國(guó)CPI住房租金分項(xiàng)同比增幅有望降至6.8%，環(huán)比增速0.4%（圖6）。而服務(wù)業(yè)薪資上漲動(dòng)能終于在四季度緩慢下行，12月平均時(shí)薪同比增速在修勻后降至4.6%，年化環(huán)比增速降至4.1%（均為3個(gè)月移動(dòng)平均）。盡管各行業(yè)薪資增速的放緩速度存在分化，但總體呈下行趨勢(shì)，如圖9所示，此前增速居首位的休閑和酒店業(yè)在11-12月薪資同比增速已降至6.5%以內(nèi)（8-9月為8%）。
不過(guò)，相對(duì)于普遍走弱的各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體仍強(qiáng)勁。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，而亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的美國(guó)四季度GDP年化環(huán)比增速仍高達(dá)4.1%（圖10）。此外，中國(guó)防疫大幅優(yōu)化帶來(lái)被抑制的需求的釋放，可能推動(dòng)以原油為代表的大宗商品價(jià)格上行，美國(guó)通脹面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)仍大于下行風(fēng)險(xiǎn)。
停止加息的時(shí)點(diǎn)方面，美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上將掌握三份就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)（2022/12、2023/1、2023/2），如果上述信息顯示就業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)放緩（月均新增非農(nóng)就業(yè)不足30萬(wàn)人）和通脹的趨勢(shì)性回落，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有望在3月加息25bp后停止加息（圖12）。
不過(guò)，為了避免上世紀(jì)70年代加息不到位的教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于停止加息后使得利率在高位維持一定時(shí)間、直到看到通脹明顯的下行再降息存在共識(shí)（表2）。鴿派官員戴利表示，“將利率峰值維持11個(gè)月是合理的起點(diǎn)，如有需要，可以超過(guò)11個(gè)月”。如此看來(lái)，即使美聯(lián)儲(chǔ)在3月便停止加息，降息最早也要到2024年一季度，這與市場(chǎng)當(dāng)前的預(yù)期存在分歧。如圖11所示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年四季度便開(kāi)始降息，在1月6日發(fā)布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示薪資增速超預(yù)期下降后，市場(chǎng)鞏固了這一預(yù)期。因此，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍存。
加息降速對(duì)資產(chǎn)有何啟示？我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)首次轉(zhuǎn)向：利好還是利空？》中復(fù)盤，降速加息在1990年之后的美聯(lián)儲(chǔ)歷史上只出現(xiàn)過(guò)一次（1994年至1995年）。1995年降速加息后3至6個(gè)月，美元和美債收益率均出現(xiàn)明顯下跌，股市（除日本）和黃金表現(xiàn)較好，而大宗商品受到經(jīng)濟(jì)下行的拖累（圖13）。
2023年上半年與1995年相比，經(jīng)濟(jì)更差、但貨幣政策更緊。我們認(rèn)為股市的反彈空間有限，而美元指數(shù)更強(qiáng)，有望在二季度再迎來(lái)一波反彈，而商品的表現(xiàn)取決于中國(guó)疫情優(yōu)化帶來(lái)的需求多大程度上能抵消海外經(jīng)濟(jì)的放緩。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回封鎖；俄烏局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)
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