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本篇作為【基金信用債投資行為系列專題】的第一篇，主要根據(jù)國債收益率曲線，挑選三個不同時期（轉熊/震蕩），觀察內地公募基金持倉風格，并重點分析信用債投資行為。三個時期分別為：
　　2020年4月份到2021年一季度（轉熊）；2016年底至2017年全年（轉熊）；2019年全年（震蕩）。
　　總結來看：
　　從2020年4月份-2021年一季度和2016年底-2017年全年這兩次熊市中基金持倉的變化情況來看，在熊市初期，公募基金機構傾向于小幅增持信用債，在熊市上半場，利率繼續(xù)快速上行，機構選擇減持信用債，尤其是產業(yè)債；在熊市后半場，利率放緩上行速度/先上后下（如17年三季度和20年四季度），機構選擇增持利率債，繼續(xù)減持信用債；在熊市末期，利率開始放緩上行速度/緩慢下行，如17年四季度和21年一季度，機構選擇增持利率債和同業(yè)存單。而信用債持倉行為不同時期有不同特點，主要與當時的信用環(huán)境有關。
　　具體來看信用債持倉行為：
　　16年底-17年：
　　在利率上行的初始階段，17年一季度持倉中普遍選擇減持利率債、增持同業(yè)存單，信用債持倉小幅上升，其中城投債持倉下降、產業(yè)債持倉上升（主要增持AAA級債、減持中低等級債）；
　　17年二季度利率再次快速上行后在6月有所下行，機構在二季度持倉中選擇增持利率債和同業(yè)存單，減持信用債，其中產業(yè)債減持規(guī)模更大；
　　17年三季度利率明顯放緩上升速度，整體小幅抬升，機構在17年三季度持倉中減持的信用債以產業(yè)債為主（主要受民企違約潮影響）；
　　17年四季度利率再次明顯上升，機構在17年四季度持倉中減持的信用債仍以產業(yè)債為主。
　　2020年4月份到2021年一季度：
　　熊市初期，從所有公募基金二季度持倉來看，機構選擇增持利率債、金融債和可轉債，減持同業(yè)存單；信用債持倉規(guī)模小幅增長，主要增持城投債，產業(yè)債持倉小幅下降；分省份看，城投債增持區(qū)域集中在天津、江蘇、湖南、湖北和安徽等。這一時期市場更加偏好城投債，并有一定下沉意愿，城投債各個等級均有增持。
　　2020年8-10月份國債收益率繼續(xù)上行，一直到11月下旬才開始震蕩下行。從三季度持倉來看，機構選擇繼續(xù)增持利率債，轉為增持同業(yè)存單，減持信用債；減持的信用債以產業(yè)債（集中在電力等行業(yè)）為主，反映煤價持續(xù)高位背景下市場對電力企業(yè)的擔憂；此外，這一階段地產銷售增速明顯放緩，疊加部分房企違約事件，機構對地產債更加謹慎。
　　2020年11月份，市場受“永煤事件”影響，信用債收益率急劇上行近半個月后逐步下降；四季度央行積極呵護資金面，資金利率明顯回落。機構選擇大幅增持利率債，小幅增持同業(yè)存單和金融債，繼續(xù)減持信用債，反映“永煤事件”沖擊了市場對高等級、大規(guī)模國企的信心，機構的風險偏好明顯回落。
　　2021年熊市末期，從21年一季度持倉來看，金融債和信用債持倉規(guī)模變化不大。
　　風險提示：行業(yè)面臨政策不及預期風險、基本面下行風險、信用風險蔓延。