>> 中信證券-維達(dá)國際(03331.HK)2022年業(yè)績點評：2022Q4收入增速放緩，靜候盈利修復(fù)-230129
| 上傳日期： |
2023/1/30 |
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| 328KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
李鑫,肖昊,郭韻 |
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2022年公司收入自然同比+8.1%，其中2022Q4自然增長6%以上，基本符合預(yù)期。受原材料價格高企、人民幣貶值影響，2022/2022Q4公司凈利率3.6%/0.4%。漿價下行逐步兌現(xiàn)、公司高端產(chǎn)品占比提升疊加運營效率改善，公司盈利能力有望于2023Q2環(huán)比改善，于2023Q3同比改善。
▍營收穩(wěn)健增長，盈利仍承壓。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入194.2億港元，同比+4.0%，自然同比+8.1%，其中中國大陸/海外地區(qū)營業(yè)收入152.4億/41.8億港元，同比+5.0%/+0.4%，中國大陸營業(yè)收入自然增長9.2%。2022年公司歸母凈利潤7.1億港元，同比-56.9%，對應(yīng)凈利率3.6%，同比-5.2pcts。2022Q4，公司實現(xiàn)營業(yè)收入53.6億港元，同比-2.2%（自然增長6%以上），歸母凈利潤0.2億港元，同比-95.3%，對應(yīng)凈利率0.4%，同比/環(huán)比-7.0/-0.7pcts。2022年/2022Q4報表端增速和自然增速相差約4/8pcts，主因為匯率變動。
▍提價貢獻(xiàn)主要收入增長。2022年，公司紙巾/個護(hù)收入161.0億/33.1億港元，同比+3.9%/+4.4%，自然同比+7.8%/+9.6%；2022Q4，公司紙巾/個護(hù)收入45.4億/8.2億港元，同比-2.3%/-1.8%，自然同比6%+/6%+，增速放緩主因為高基數(shù)+提價影響。紙巾業(yè)務(wù):2022年公司進(jìn)行4~5輪提價，紙巾自然增長+7.8%，其中量/價/組合優(yōu)化分別貢獻(xiàn)2%/4%/1%。2022Q4，紙巾單價同比10%以上，銷量同比下滑。公司持續(xù)推進(jìn)高端化，2022年，高端產(chǎn)品營收增速近15%，占總營收36%以上，其中Tempo占比11%以上。個護(hù)業(yè)務(wù)：2022年個護(hù)自然增長+9.6%，其中量/價/組合優(yōu)化分別貢獻(xiàn)2%/4%/4%。海外市場繼續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢，根據(jù)公司業(yè)績交流PPT，2022年公司在馬來西亞失禁護(hù)理/嬰兒護(hù)理/女性護(hù)理市占率41.9%/40.1%/35.0%，均位列第一。中國市場持續(xù)加大力度投入，薇爾通過代言人周冬雨、與Lululemon等品牌聯(lián)合營銷、推出寶可夢聯(lián)名產(chǎn)品等方式組合營銷，在中國高端女性護(hù)理市場位列第四，2022年收入同比增長30%以上；添寧圍繞“醫(yī)院商圈”開設(shè)300多家體驗門店，觸達(dá)目標(biāo)消費人群。
▍電商渠道延續(xù)高增。2022年，傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營業(yè)收入同比-0%/+4%/-5%/+12%，占比24%/11%/21%/44%，其中中國大陸傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營業(yè)收入同比+5%/-6%/-6%/+11%，占比20%/9%/18%/53%；2022Q4，整體傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營業(yè)收入同比-9%/-2%/-22%/+11%，占比19%/11%/18%/52%，其中中國大陸傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營業(yè)收入同比-4%/-12%/-15%/+4%，占比17%/9%/15%/58%。2022年公司電商渠道同比自然增長16.7%，延續(xù)高增，Q4商用和現(xiàn)代渠道營收下滑主要因為疫情擾動導(dǎo)致線下客流減少，2023年線下渠道有望伴隨疫情擾動緩解而回升。
▍2023Q2起盈利水平有望環(huán)比改善。截至2022Q4末，針葉漿/闊葉漿內(nèi)盤價較年初+22.1%/+26.6%，外盤價較年初+19.5%/+29.0%?？紤]到公司約一個季度的木漿備庫周期、Q3平均漿價全年最高、疊加人民幣貶值壓力，2022Q4公司盈利承壓。2022年，公司毛利率28.2%，同比-7.1pcts，2022Q4毛利率22.3%，同比/環(huán)比-9.9/-4.9pcts。2022年，匯兌損失6520萬港元，剔除匯兌影響，公司經(jīng)營利潤率4.5%（剔除前4.2%）；2022Q4匯兌收益約1080萬港元，剔除匯兌影響，公司經(jīng)營利潤率-0.7%（剔除前-0.5%）。2022年，紙巾/個護(hù)分部經(jīng)營利潤率5.2%/2.0%，同比-7.2/-3.8pcts。在海外需求預(yù)計走弱、國外漿廠復(fù)產(chǎn)以及新增闊葉漿產(chǎn)能投產(chǎn)的背景下，木漿價格于2022年12月起已步入下行通道（Suzano已下調(diào)2023年1月針葉漿報價至920美元/噸vs2022年最高報價1010美元/噸）。漿價下行逐步兌現(xiàn)、公司高端產(chǎn)品占比提升疊加運營效率改善，預(yù)計公司盈利能力有望于2023Q2環(huán)比改善，于2023Q3同比改善。
▍風(fēng)險因素：原材料價格波動；外匯匯率波動；新品銷售、渠道拓展以及產(chǎn)能投放不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到匯率影響和漿價下行時點略晚于預(yù)期，我們下調(diào)2023-2024年公司營業(yè)收入預(yù)測為209.4億/225.4億港元（原為217.4億/237.7億港元），新增2025年營業(yè)收入預(yù)測為242.7億港元；下調(diào)2023-2024年凈利潤預(yù)測為14.3億/17.7億港元（原為15.3億/18.8億港元），新增2025年凈利潤預(yù)測為22.9億港元；下調(diào)EPS預(yù)測至1.19/1.47港元（原為1.27/1.56港元），新增2025年EPS預(yù)測為1.90港元。參考當(dāng)前可比公司估值水平（中順潔柔和恒安國際wind一致預(yù)測2023年P(guān)E為29倍和12倍），考慮到公司高端化、電商渠道同業(yè)領(lǐng)先，我們給予公司2023年21倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價25港元，維持“買入”評級。
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