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事件：維達(dá)國際發(fā)布2022年年度業(yè)績預(yù)告。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入194.18億港元，同比增長3.97%；凈利潤7.06億港元，同比下降56.90%。其中22Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.63億港元，同比下降2.24%；凈利潤0.19億港元，同比下降95.31%。
　　Q4營收小幅下滑，紙巾持續(xù)高端化升級(jí)，女護(hù)高速增長
　　2022年公司實(shí)現(xiàn)營收194.18億港元，同比增長4.0%，按固定匯率換算同比增長8.1%；22Q4公司實(shí)現(xiàn)營收53.63億港元，同比下降2.2%，我們分析Q4營收下滑主要系匯兌損益影響。公司持續(xù)專注產(chǎn)品創(chuàng)新、組合優(yōu)化和投入高端品類，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，產(chǎn)品組合改善。分品類看，2022年紙巾、個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入161.03、33.14億港元，分別同比增長3.9%、4.4%，按固定匯率換算同比增長7.8%、9.6%，占比分別為83%、17%；22Q4紙巾、個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入45.41、8.22億港元，同比增長-2.3%、-1.8%，占比分別為85%、15%。1）紙巾業(yè)務(wù)方面，公司推出一系列新品，POWER-X可水洗廚房紙、棉韌奢柔紙巾表現(xiàn)亮眼，并聯(lián)動(dòng)創(chuàng)意品牌營銷活動(dòng)推出淺桃、歐氣小花園手帕紙等特別版紙巾，22年中國內(nèi)地高端紙巾產(chǎn)品組合銷量仍取得雙位數(shù)增長。2）個(gè)護(hù)方面，22年高端女性衛(wèi)生巾Libresse薇爾保持高增態(tài)勢(shì)，在中國內(nèi)地高端市場地位穩(wěn)居第四。同時(shí)，公司加速布局失禁護(hù)理，進(jìn)一步打造300多家創(chuàng)新型體驗(yàn)店，以個(gè)性化服務(wù)搶占目標(biāo)消費(fèi)者打造全國醫(yī)院商圈新渠道，并通過線上推廣及營銷活動(dòng)有力推動(dòng)全渠道銷售。
　　22Q4電商渠道優(yōu)勢(shì)保持，22年商銷渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增
　　分渠道看，2022年傳統(tǒng)經(jīng)銷商、商用客戶、現(xiàn)代渠道、電商渠道分別實(shí)現(xiàn)收入46.60、21.36、40.78、85.44億港元，分別同比增長-0.2%、4.0%、-5.1%、11.6%,占比分別為24%、11%、21%、44%；其中，22Q4傳統(tǒng)經(jīng)銷商、商用客戶、現(xiàn)代渠道、電商渠道分別實(shí)現(xiàn)收入10.06、5.90、9.86、27.81億港元，分別同比增長-9.2%、-2.2%、-21.9%、10.7%，占比分別為19%、11%、18%、52%。2022年商銷渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，多康專業(yè)衛(wèi)生解決方案已進(jìn)駐半數(shù)4F級(jí)國際機(jī)場；電商渠道保持優(yōu)勢(shì)，中國內(nèi)地、北美市場連續(xù)10年電商渠道雙11紙品銷售額達(dá)第一，22年電商渠道收入按固定匯率換算同比增長16.7%。
　　運(yùn)營效率有所提升，盈利底部修復(fù)可期
　　公司采取多次價(jià)格調(diào)整措施提升凈售價(jià)，并積極改善運(yùn)營效率，減緩原材料、包材成本壓力，2022年毛利率實(shí)現(xiàn)28.2%，同比下降7.1pct；其中22Q4毛利率為22.2%，同比下降10.0pct。分業(yè)務(wù)看，22年紙巾業(yè)務(wù)毛利率為27.5%，同比下降7.9pct；個(gè)護(hù)毛利率為31.7%，同比下降3.4pct。費(fèi)用率方面，2022年公司銷售及行政費(fèi)用率為24.5%,同比下降0.4pct,其中銷售及營銷費(fèi)用率為19.8%，同比增長0.1pct，主要系公司以高端品類及女護(hù)為重點(diǎn)持續(xù)投入品牌建設(shè)與渠道推廣；管理費(fèi)用率為4.7%，同比下降0.6pct，主要系公司有效落實(shí)效率提升規(guī)劃。綜合影響下，2022年公司凈利率為3.6%，同比下降5.1pct；22Q4凈利率為0.4%，同比下降7.0pct。伴隨2023年漿價(jià)有望見頂回落，成本壓力有望逐步緩解，盈利修復(fù)可期。
　　投資建議：作為個(gè)人護(hù)理行業(yè)龍頭企業(yè)，維達(dá)國際持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，同時(shí)積極發(fā)展線上渠道?？紤]到原材料等成本仍在高位，我們預(yù)計(jì)維達(dá)國際2023-2025年?duì)I業(yè)收入為213.65、230.72、245.30億港元，同比增長10.03%、7.99%、6.32%；凈利潤為14.96、18.77、21.38億港元，同比增長111.88%、25.47%、13.89%，對(duì)應(yīng)PE為18.1x、14.5x、12.7x，維持增持-A的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。