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同業(yè)存單具有高度市場化、流動(dòng)性較好的特征，是銀行的主要資產(chǎn)和負(fù)債品種。盡管同為銀行間流動(dòng)性寬松程度的重要指標(biāo)，但NCD利率和回購利率走勢并非完全一致，可見狹義流動(dòng)性寬松水平并非同業(yè)存單利率定價(jià)的唯一參考。本文從銀行的資負(fù)端行為出發(fā)，分析同業(yè)存單供需層面的影響因素，以及利率中樞的決定因素和短期波動(dòng)的影響因子，從多方位構(gòu)建了同業(yè)存單利率的定價(jià)分析框架。
　　▍理財(cái)贖回潮下同業(yè)存單到期收益率走勢異動(dòng)引起市場關(guān)注。2022年11月和12月，債市在防疫政策優(yōu)化、資金面趨緊、寬地產(chǎn)政策發(fā)力“三重沖擊”下寬幅調(diào)整，并引起了理財(cái)市場的兩輪贖回潮。然而在兩輪贖回潮中，同業(yè)存單利率和資金利率走勢有所背離，前者中樞抬升幅度顯著高于后者，引起了市場思考：狹義流動(dòng)性寬松是否是唯一的影響因素？針對這一問題，本文從同業(yè)存單供需兩端出發(fā)，結(jié)合同業(yè)存單監(jiān)管制度演變、考慮商業(yè)銀行資負(fù)端行為特征，從多方位構(gòu)建了同業(yè)存單利率的定價(jià)框架。
　　▍同業(yè)存單供給端影響因素：監(jiān)管、考核變遷以及銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)分化共塑下的同業(yè)存單發(fā)行意愿。同業(yè)存單是銀行主動(dòng)補(bǔ)充負(fù)債的重要工具，其發(fā)行同業(yè)存單的原因在于實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性管理，細(xì)化為負(fù)債端的擴(kuò)張和滿足監(jiān)管要求兩大子目標(biāo)。擴(kuò)張負(fù)債層面，我們基于各類銀行各條負(fù)債業(yè)務(wù)能力強(qiáng)弱（城商行和股份行依賴同業(yè)負(fù)債更多），觀察各行后續(xù)同業(yè)存單的到期壓力，以及當(dāng)年的備案額度和額度完成情況，判斷銀行主觀發(fā)行意愿。監(jiān)管層面，首先關(guān)注最新的制度變化，再者觀察各類商業(yè)銀行流動(dòng)性指標(biāo)（LR、LCR、NSFR、HQLAAR以及LMR）變動(dòng)趨勢以及距離考核規(guī)定的安全邊際，判斷各項(xiàng)指標(biāo)對于同業(yè)存單發(fā)行的影響。
　　▍同業(yè)存單需求端影響因素：流動(dòng)性環(huán)境以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置行為分化。同業(yè)存單的主要投資者為商業(yè)銀行和廣義基金。商業(yè)銀行投資同業(yè)存單以擴(kuò)張信用和滿足監(jiān)管要求為目的，信用擴(kuò)張層面關(guān)注狹義流動(dòng)性市場寬松程度對銀行配置同業(yè)存單意愿的影響，同時(shí)基于FTP制度，參考各行負(fù)債成本判斷銀行對同業(yè)存單的投資結(jié)構(gòu)邊際變化；監(jiān)管層面關(guān)注各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)對于同業(yè)存單投資的限制。廣義基金投資同業(yè)存單的主要目的是獲取收益，關(guān)注其規(guī)模的增長速度，以及產(chǎn)品收益率和同業(yè)存單收益率之間的利差變化。
　　▍同業(yè)存單到期收益率定價(jià)中樞：政策利率還是市場利率？同業(yè)存單一級發(fā)行利率參考同期限上海銀行間同業(yè)拆借利率定價(jià)，而到期收益率也與SHIBOR利率走勢基本一致。NCD利率中樞雖由SHIBOR確定，但短期走勢受其他市場利率影響，其中1年期國債到期收益率具有較好的參考意義。MLF利率可以作為長期中樞方向性的參考，但同業(yè)存單短久期、利率高波動(dòng)的特征使得MLF利率無法在數(shù)值層面對NCD利率形成較好參考。
　　▍同業(yè)存單到期收益率的短期走勢特征：季節(jié)性因素和長短端影響因素分化。供需主體為商業(yè)銀行的背景下，短期限同業(yè)存單利率走勢具有顯著季節(jié)性特征，但長期限并沒有這一特點(diǎn)。由于久期分化，短期限品種走勢更接近貨幣市場，長期限品種走勢更接近債券市場。
　　▍同業(yè)存單定價(jià)框架：歷史復(fù)盤和2023年展望?？偟膩碚f，NCD利率定價(jià)需參考監(jiān)管政策演變、銀行資負(fù)端行為特征確定供需缺口，以資金利率和債券利率為基準(zhǔn)進(jìn)行修正。而2014年至今，同業(yè)存單利率經(jīng)歷過8輪主線，主要包括監(jiān)管政策、狹義流動(dòng)性、央行貨幣政策以及寬信用背后的銀行資產(chǎn)配置等。展望2023年，供給端監(jiān)管因素相對平穩(wěn)，但在較大到期量和寬信用修復(fù)后對超儲消耗的預(yù)期下，銀行仍有可能加大今年NCD的供給量；需求端疫后信貸回暖已有跡象，銀行對同業(yè)信用鏈條需求或?qū)⒆呷?，但降成本目?biāo)下不排除銀行負(fù)債端降成本政策支持?？傮w而言供大于求，全年視角下NCD利率走勢或呈現(xiàn)V型。