>> 安信證券-鋼研高納(300034)高溫合金零部件平臺(tái)型配套企業(yè)，享航發(fā)賽道長坡厚雪-230131
| 上傳日期： |
2023/2/1 |
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| 3204KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級(jí)： |
買入-A（首次） |
作者： |
張寶涵,馬卓群 |
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鋼研集團(tuán)高溫合金資產(chǎn)上市平臺(tái)，技術(shù)雄厚布局全面
公司由原鋼研集團(tuán)下屬高溫材料研究所及粉末冶金研究室主要業(yè)務(wù)合并組建而成，技術(shù)儲(chǔ)備充足且研發(fā)實(shí)力雄厚，自1958年以來公司共研制高溫合金120余種，其中變形高溫合金90余種，粉末高溫合金10余種，均占全國該類型合金80%以上，在《中國高溫合金手冊》收錄的201個(gè)牌號(hào)中，公司牽頭研發(fā)114種，占總牌號(hào)數(shù)量56%。公司成立以來不斷拓展業(yè)務(wù)布局，形成以鑄造、變形及新型高溫合金為主的三大業(yè)務(wù)線條，在實(shí)現(xiàn)全品類覆蓋的同時(shí)在細(xì)分市場市占率較高，并與重要下游客戶如航發(fā)關(guān)系緊密，其在2019年6000萬參與公司定增，且在2022年攜手公司設(shè)立西安鋼研，相關(guān)合作正逐步落地。
此外，公司在出表低效資產(chǎn)的同時(shí)積極設(shè)立鋼研青島、常州鋼研、涿州高納以及德陽鋼研鍛造等子公司，旨在進(jìn)一步提升自身生產(chǎn)能力，努力從研發(fā)型向批產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)變，為業(yè)績可持續(xù)增長夯實(shí)堅(jiān)定基礎(chǔ)。
股權(quán)激勵(lì)深度綁定核心骨干，攜手航發(fā)助力長遠(yuǎn)發(fā)展。公司分別于2012、2019年實(shí)施兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，兩期主要激勵(lì)對象皆為核心科研技術(shù)骨干，我們認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)有助充分綁定核心科研骨干與公司利益，有望繼續(xù)提升公司運(yùn)營管理效率。此外，公司擬與航發(fā)動(dòng)力設(shè)立合資公司，合作方航發(fā)動(dòng)力作為我國軍用航發(fā)總裝唯一上市平臺(tái)，此次以204臺(tái)/套設(shè)備資產(chǎn)及9項(xiàng)無形資產(chǎn)出資，有望持續(xù)加強(qiáng)公司相關(guān)業(yè)務(wù)生產(chǎn)能力，有效促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)化能力提升。我們認(rèn)為，公司此次再度攜手航發(fā)不僅充分彰顯了自身產(chǎn)業(yè)地位，長遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局將有望進(jìn)一步提升公司綜合實(shí)力，助力公司持續(xù)發(fā)展。
需求端：航發(fā)賽道長坡厚雪，高溫合金空間廣袤
我們認(rèn)為，高溫合金在航發(fā)產(chǎn)業(yè)賽道中具備不可或缺、用量提升及戰(zhàn)機(jī)代際升級(jí)牽引增量需求三大主要邏輯，其中：
1）邏輯一：不可或缺。增大渦輪前溫度提升推重比是提高先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)性能的重要手段，也是航空發(fā)動(dòng)機(jī)完成迭代升級(jí)的必然路徑。
第一代航空發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪前溫度為1200K，而第四代航空發(fā)動(dòng)機(jī)F119渦輪前溫度已達(dá)到1950K，考慮到航空發(fā)動(dòng)機(jī)苛刻的高溫工作環(huán)境對發(fā)動(dòng)機(jī)熱端材料的選擇形成較高限制，而高溫合金擁有在600℃以上高溫和較大應(yīng)力作用下長期工作能力，已成為當(dāng)下先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)熱端部件首選材料；
2）邏輯二：單機(jī)用量提升。參考美軍J79發(fā)動(dòng)機(jī)高溫合金使用量10%，而第三代發(fā)動(dòng)機(jī)F110高溫合金使用量已達(dá)到55%，第二代J79-GE-17發(fā)動(dòng)機(jī)重量約1800kg，按10%高溫合金用量測算，單發(fā)動(dòng)機(jī)高溫合金用量為180kg，而第三代F110-GE-100發(fā)動(dòng)機(jī)高溫合金用量是J79-GE的5.4倍。
3）邏輯三：戰(zhàn)機(jī)代際升級(jí)繼續(xù)牽引高溫合金需求增長。從代際結(jié)構(gòu)看，我國三代半及四代戰(zhàn)機(jī)占總量比例較低，結(jié)構(gòu)性升級(jí)需求緊迫，而戰(zhàn)機(jī)代際升級(jí)則有望帶來發(fā)動(dòng)機(jī)更新迭代，第三/四代先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)需求或大幅提高，帶動(dòng)高溫合金用量不斷增加，同時(shí)若考慮備發(fā)及維修則將繼續(xù)提升需求預(yù)期。
高溫合金占發(fā)動(dòng)機(jī)全生命周期價(jià)值量高，年均市場空間預(yù)計(jì)116億元。1）全生命周期角度，從研發(fā)、制造以及維護(hù)三個(gè)階段測算，高溫合金在航空發(fā)動(dòng)機(jī)全生命周期中的價(jià)值量占比約為33.79%；2）部件價(jià)值角度，三代發(fā)動(dòng)機(jī)F110全壽命周期部件維護(hù)費(fèi)用中，渦輪葉片、核心機(jī)、部分機(jī)匣、盤件等熱端部件占發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)維護(hù)費(fèi)用48%。
經(jīng)我們測算，預(yù)計(jì)未來十年我國軍用發(fā)動(dòng)機(jī)平均每年購置經(jīng)費(fèi)255億，維修費(fèi)128億，合計(jì)383億，按照高溫合金分別占到制造環(huán)節(jié)20%及維修環(huán)節(jié)51%，對應(yīng)國內(nèi)軍機(jī)市場空間約為年均116億元。
供給端：高溫合金零部件平臺(tái)型配套，新增長曲線有望不斷涌現(xiàn)
1）變形高溫合金，公司國內(nèi)市場綜合占有率超過30%，采用國產(chǎn)料生產(chǎn)盤軸類產(chǎn)品約占市場90%，且公司通過成立德陽鋼研鍛造有望進(jìn)一步向生產(chǎn)鏈條下游延展，提升自身產(chǎn)品附加值；
2）鑄造高溫合金，公司具備從母合金至精鑄件的全鏈程生產(chǎn)能力，并在多型號(hào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)用高溫合金精鑄件研制過程中解決大尺寸薄壁、復(fù)雜異型結(jié)構(gòu)鑄件等高難度精鑄件工藝技術(shù)難題，同時(shí)是目前我國少數(shù)可實(shí)現(xiàn)單晶葉片批量生產(chǎn)的廠商之一，且在航天發(fā)動(dòng)機(jī)精鑄件市場占有率超90%；
3）粉末高溫合金，公司FGH4095/4096/4097合金已批量用于國內(nèi)多型號(hào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)，其中4097高壓渦輪盤在某盤件國產(chǎn)化招標(biāo)中競標(biāo)第一，隨著航空、航天發(fā)動(dòng)機(jī)國產(chǎn)化進(jìn)程推進(jìn)，粉末高溫合金型號(hào)需求開始放量，同時(shí)伴隨維修更換需求，粉末高溫合金產(chǎn)品將進(jìn)一步打開成長空間。
我們認(rèn)為，依托雄厚的技術(shù)儲(chǔ)備、完整業(yè)務(wù)的布局以及持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)充，公司有望成長為高溫合金零部件平臺(tái)型配套企業(yè)，長期成長空間充足。
投資建議：
公司依托鋼研集團(tuán)擁有完善高溫合金領(lǐng)域技術(shù)儲(chǔ)備，在鑄造、變形以及粉末高溫合金領(lǐng)域均有所布局，逐步打造高溫合金零部件平臺(tái)化配套能力，而伴隨我國航空航天新型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)的逐步批產(chǎn)以及原有發(fā)動(dòng)機(jī)部件的國產(chǎn)替代以及更新維護(hù)，有望進(jìn)一步拉動(dòng)公司業(yè)績進(jìn)入快速增長通
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