>> 中信證券-中國中免(601888)2022年業(yè)績快報點評：近看復(fù)蘇，放眼成長-230205
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
大小： |
647KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,楊清樸,李振寰 |
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22Q4覆蓋從疫情嚴(yán)控到調(diào)整后感染過峰的影響周期，同時為年底費用計提的傳統(tǒng)節(jié)點，導(dǎo)致公司業(yè)績低于原先預(yù)期。2023年進入新冠肺炎“乙類乙管”新周期，海南作為全國超一線旅游目的地，將迎來明確復(fù)蘇。春節(jié)假期海南離島免稅市場總銷售額同比增長超過20%、實現(xiàn)開門紅。而從跟蹤來看，2023年初以來，公司門店收入同比、環(huán)比均呈大幅增長。隨著線下客流的回歸，公司銷售額的線上線下渠道結(jié)構(gòu)將趨于正?；?，疊加整體市場的價格體系優(yōu)化，利潤率回升預(yù)計明顯。同時，出境客流恢復(fù)有望推動國人市內(nèi)免稅店等政策落地進程。我們認(rèn)為2023年復(fù)蘇進程將持續(xù)，公司在銷售額回暖的同時，盈利能力的回升將更加顯著，受益消費回流的大邏輯沒有任何改變，在復(fù)蘇兌現(xiàn)后將回歸成長邏輯，建議配置，維持“買入”評級。
▍業(yè)績低于預(yù)期，22Q4疫情沖擊明顯。公司公告2022年業(yè)績快報，全年實現(xiàn)收入544.63億元/-19.5% YoY、歸母凈利潤50.25億元/-47.9% YoY、扣非凈利潤48.97億元/-48.6% YoY，若同時剔除2021年確認(rèn)的海南所得稅優(yōu)惠返還及首都機場租金減讓和2022年確認(rèn)的白云機場租金減讓，則估算2022年歸母凈利同比降幅約44%。對應(yīng)單22Q4收入150.99億元/-16.9% YoY、歸母凈利潤3.97億元/-65.9% YoY、扣非凈利潤3.13億元/-72.6% YoY。22Q4業(yè)績低于預(yù)期，一方面由于10-11月疫情管控趨嚴(yán)、12月處于感染快速過峰階段，導(dǎo)致旺季銷售數(shù)據(jù)較此前預(yù)期為弱，在線下客流承壓情況下，線上占比被動提升導(dǎo)致利潤率處于較低水平。同時Q4一般為獎金計提、存貨減值確認(rèn)的節(jié)點，以及22Q4?？趪H免稅城開業(yè)預(yù)計拉高費用，在經(jīng)營性利潤受損背景下造成了更大的盈利波動。
▍22Q4基礎(chǔ)客流較弱，線上占比偏高。根據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2022年10-12月離島免稅銷售額分別為23.1/27.8/26.5億元，分別同比下降53.7%/25.0%/49.4%。22Q4海南基礎(chǔ)客流受疫情影響嚴(yán)重，2022年10-12月海南接待旅游人次分別下降47.2%/28.0%/19.9%，三亞機場旅客吞吐量分別下降65.9%/35.7%/24.9%，12月國內(nèi)疫情管控放開后海南受益一線目的地吸引力客流快速回升，但仍受到第一輪感染快速上升的影響。22Q4公司歸母凈利率為2.6% （ vs.21Q4/22Q1/22Q2 /22Q3分別為6.4%/15.3%/12.6%/5.9%），創(chuàng)階段新低，核心原因預(yù)計為基礎(chǔ)客流缺失之下線上占比進一步抬升，我們估計10月、11月中免海南線上銷售額占比或達(dá)30%以上，2022年全年公司總銷售額中線上占比超過50%。
▍春節(jié)實現(xiàn)開門紅，23Q1望實現(xiàn)收入、利潤率雙升。步入2023年，海南客流恢復(fù)將帶動離島免稅快速增長。春節(jié)假期島內(nèi)三大機場春節(jié)假期接待旅客吞吐量恢復(fù)至2019年同期90.9%，海南接待游客總?cè)藬?shù)已較2019年同期增長9.8%，商務(wù)廳口徑下春節(jié)假期離島免稅店總銷售額25.72億元/+20.7% YoY，日均銷售額達(dá)約3.7億元，免稅消費需求旺盛，離島免稅實現(xiàn)了新年開門紅，為海南省政府制定的全島800億離島免稅店銷售目標(biāo)邁出了扎實的一步。其中，春節(jié)?？诿舛惖赇N售額同比高增132%，公司新海港新店帶來的銷售額將成為2023年重要的增量貢獻。近期美蘭機場日度運送旅客人次相較2019年恢復(fù)程度已達(dá)100%左右，春節(jié)后海南市場熱度延續(xù)。根據(jù)業(yè)績快報，2023年截至目前，公司門店收入（含離島、口岸等）同比、環(huán)比均呈大幅增長，綜合對線上線下占比以及折扣率的跟蹤，23Q1公司凈利率望實現(xiàn)顯著回升。
▍出入境放開利好口岸店恢復(fù)，且對離島免稅市場并非是沖突與替代關(guān)系。當(dāng)前出入境已放開，出境團隊游也將于2月6日起試點恢復(fù)，截至目前公司下屬傳統(tǒng)口岸免稅店已有70余家恢復(fù)經(jīng)營。針對市場較關(guān)注的出境游放開對海南離島免稅市場的影響問題，我們認(rèn)為出境提升和海南客流增加并不是替代關(guān)系，而是同步提升關(guān)系，海南過去幾年因疫情影響，線下門店免稅銷售受到?jīng)_擊，線上有稅銷售實現(xiàn)了一定的彌補，但無論是盈利表現(xiàn)還是銷售品類結(jié)構(gòu)的均衡均有缺失。出境恢復(fù)后，預(yù)計結(jié)構(gòu)上會減少疫情情況下推出的線上有稅銷售的量，經(jīng)營角度看，線下免稅在單客收入貢獻、利潤率方面均遠(yuǎn)超過線上有稅渠道。而且，這幾年來海南免稅市場在品類、品牌、價格、購物體驗等方面的競爭力在不斷提升，已沉淀下來較多核心用戶。另一方面，出入境的恢復(fù)有望推動國人市內(nèi)免稅店政策的落地進程，為公司增添新的潛在看點。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟承壓影響消費需求；疫情反復(fù)；競爭加??；匯率波動；新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：2022年是較為特殊的一年，多輪疫情沖擊導(dǎo)致線下客流缺失、結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致利潤率承壓。隨著疫情因素減弱、線下客流復(fù)蘇，2023年中免有望回歸自身成長邏輯，即國內(nèi)免稅行業(yè)仍處于高增長階段、疫情后重回消費回流的渠道擴容邏輯。疫情期間中免自身的競爭優(yōu)勢和壁壘仍在提升，我們預(yù)計客流恢復(fù)后收入、利潤回升彈性空間顯著。我們判斷中免仍將是完成800億元政府銷售目標(biāo)的核心力量，線上線下價格體系的進一步優(yōu)化將有助于公司利潤率
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