>> 中信證券-可轉(zhuǎn)債新框架系列之四：不斷進化的轉(zhuǎn)債估值分析框架-230206
| 上傳日期： |
2023/2/7 |
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| 1332KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯 |
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轉(zhuǎn)債估值是運用轉(zhuǎn)債特性對沖正股研究注意力稀缺的重要工具。首先從股性估值入手。宏觀層面，股性估值中樞的影響來自于宏觀流動性和權(quán)益市場趨勢，股債雙熊下易產(chǎn)生“暴力去估值”，對轉(zhuǎn)債最不利。跟蹤新發(fā)“固收+”基金倉位限制條款，轉(zhuǎn)債市場估值或難以繼續(xù)長期系統(tǒng)性升高，估值紅利或難以再現(xiàn)。根據(jù)布林帶構(gòu)建簡單的策略模型，股性估值對中證轉(zhuǎn)債的擇時效果有限。中觀層面，構(gòu)建轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率曲線，“熊陡”形態(tài)的轉(zhuǎn)股溢價率曲線反映市場的情緒底，此時建議超配高價轉(zhuǎn)債和對應(yīng)正股。微觀層面，高轉(zhuǎn)股溢價率是對轉(zhuǎn)債的誤定價，而非對正股的價格發(fā)現(xiàn)。此外，債性估值與絕對價格是估值體系的重要補充。
▍轉(zhuǎn)債估值是運用轉(zhuǎn)債特性對沖正股研究注意力稀缺的重要工具。自2017年轉(zhuǎn)債市場快速擴容，單純使用正股策略面臨更高的成本、更少的收益。從轉(zhuǎn)債特性出發(fā)輔助擇券，提高勝率逐漸成為轉(zhuǎn)債投研的關(guān)鍵。轉(zhuǎn)債估值是最直觀衡量轉(zhuǎn)債便宜與否的指標，是運用轉(zhuǎn)債特性對沖正股研究注意力稀缺的重要工具。目前實踐中市場上常用股性估值和債性估值兩類指標進行分析，股性估值包含隱含波動率和轉(zhuǎn)股溢價率，實踐中常對轉(zhuǎn)股溢價率的歷史可比性進行修正，債性估值包含YTM、純債溢價率等。本報告構(gòu)建的估值體系主要關(guān)注股性估值，債性估值僅作為補充。
▍宏觀層面：轉(zhuǎn)債供給對股性估值的影響逐漸減小，重點考慮需求側(cè)的宏觀流動性和權(quán)益市場趨勢。（1）宏觀流動性：轉(zhuǎn)債投資者主要以傳統(tǒng)的固收投資者為主，對流動性變化相對更加敏感。流動性充裕時，純債收益下降、轉(zhuǎn)債債底提升、固收+資金涌入轉(zhuǎn)債市場向轉(zhuǎn)債要收益，從而拉升轉(zhuǎn)債估值。流動性緊縮時，固收產(chǎn)品遭遇贖回壓力，優(yōu)先售出流動性較好的轉(zhuǎn)債，此時轉(zhuǎn)債受到債市的影響較大。（2）權(quán)益市場趨勢：轉(zhuǎn)債雖然是債券，但也是一種權(quán)益類資產(chǎn)，特別是當前轉(zhuǎn)債投資者的主流策略是正股策略，配置轉(zhuǎn)債分享的是正股上漲的收益。因此一般來說對于權(quán)益市場牛市階段，轉(zhuǎn)債賺錢效應(yīng)更好，固收資產(chǎn)會加大轉(zhuǎn)債的倉位。權(quán)益市場熊市或預(yù)期較差時，大部分賬戶則減少對于轉(zhuǎn)債的配置。不同宏觀流動性與權(quán)益市場趨勢的組合下轉(zhuǎn)債估值變化并不相同，“股債雙?！睂D(zhuǎn)債最有利，“股債雙熊”下轉(zhuǎn)債容易發(fā)生“暴力去估值”。
▍ “固收+”基金倉位限制的啟示：轉(zhuǎn)債估值紅利或難再現(xiàn)。2022年Q3和Q4新發(fā)的“固收+”基金中，已有約三分之一的基金限制轉(zhuǎn)債的倉位與權(quán)益類資產(chǎn)累計不得超過20%，相比于之前“沒有單獨限制，跟隨債券倉位”的情況是本質(zhì)的變化。對于“固收+”基金而言，之前轉(zhuǎn)債的意義是放入債券倉位，分享正股收益，高波動高收益。但若算作權(quán)益類資產(chǎn)，其相對于股票的性價比值得考量，轉(zhuǎn)債的意義則變?yōu)闇p小波動與控制風(fēng)險，平滑產(chǎn)品凈值。轉(zhuǎn)債作為機構(gòu)投資者為主的市場，參與資金的結(jié)構(gòu)特性會直接影響轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)的特征，未來或許不會再出現(xiàn)類似2021年大量資金涌入帶來的轉(zhuǎn)債估值紅利。
▍根據(jù)布林帶構(gòu)建簡單的策略模型，股性估值的擇時效果有限。根據(jù)布林帶的思想，利用股性估值對中證轉(zhuǎn)債進行擇時。我們回測時間區(qū)間為2018年1月2日至2022年12月30日，測算得出中證轉(zhuǎn)債的收益率為37%，夏普比率為0.65，最優(yōu)模型的收益率為62%，夏普比率為0.92。改善效果有限，且擇時僅回避了某些時點的沖擊。背后原因可能有二：（1）轉(zhuǎn)債市場2017年開始擴容，回測時間區(qū)間較短，該股性指標并沒有均值回歸的特點，因此擇時效果一般。（2）每次轉(zhuǎn)債估值壓縮其實都具有一定的隨機性無法在模型中避免這類沖擊。因此，總量維度股性估值指標仍需結(jié)合主觀來進行使用。
▍中觀層面：構(gòu)建轉(zhuǎn)債的溢價率曲線，“熊陡”形態(tài)的轉(zhuǎn)股溢價率反映市場的情緒底，可超配高價券。轉(zhuǎn)股溢價率曲線也具有“牛平、牛陡、熊平、熊陡”4種形態(tài)。不同形態(tài)的收益率曲線下，高價券與低價券以及對應(yīng)的正股未來的收益可能存在統(tǒng)計差異，這也是在中觀層面利用轉(zhuǎn)股溢價率的一種擇券思路。我們采用2017年1月1日至2022年12月23日的數(shù)據(jù)，測算了“牛平，牛陡，熊平，熊陡”四種形態(tài)下轉(zhuǎn)債和正股在未來的收益?！靶芏浮毙螒B(tài)對轉(zhuǎn)債和正股未來價格走勢的指引較為穩(wěn)定，高價券轉(zhuǎn)債及正股的收益高于低價券轉(zhuǎn)債及正股的收益，且正股的效果更加明顯。
▍微觀層面：高轉(zhuǎn)股溢價率是對轉(zhuǎn)債的誤定價，而非對正股的價格發(fā)現(xiàn)。我們采用因子分析的方法研究了轉(zhuǎn)股溢價率的擇債效果與擇股效果。（1）從擇債效果來看，各個分組的區(qū)分度較為明顯，IC值達到-0.03，轉(zhuǎn)股溢價率最低的組合年化收益率可達到17.15%，夏普比率為0.97，而轉(zhuǎn)股溢價率最高的組合年化收益率為3.47%，夏普比率為0.49。（2）從擇股效果來看，各個組合的區(qū)分度并不明顯，IC值也僅有0.01，意味著轉(zhuǎn)股溢價率高的個券，并非隱含了轉(zhuǎn)債市場對于正股未來價格的合理預(yù)期。
▍估值體系的完善：債性估值與絕對價格。債性估值與絕對價格在總量維度上與股性估值往往是同向變動，信息增量有限。在個券維度上，YTM較高的轉(zhuǎn)債可以當做
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