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距離2022年末債市調(diào)整時間未過多久，但負(fù)面情緒沖擊已然退卻。不同于利率市場與權(quán)益市場明顯的股債蹺蹺板現(xiàn)象，信用市場走出獨(dú)立行情，其中既有風(fēng)險退卻等客觀因素，也有板塊利差超厚吸引配置盤入場等主觀因素影響。在逆勢上漲的過程中，不同信用板塊、等級和期限的走勢也有一定分化。孰漲孰跌、收益率走勢如何、未來風(fēng)險在哪等問題將是本文關(guān)注的重點(diǎn)。
　　▍信用板塊走出獨(dú)立行情，逆勢上漲。自2022年末債券市場開始調(diào)整以來，股債蹺蹺板現(xiàn)象就開始顯現(xiàn)，節(jié)前權(quán)益市場“節(jié)節(jié)高升”，而利率市場略顯暗淡；節(jié)后權(quán)益市場表現(xiàn)不及預(yù)期，利率市場則表現(xiàn)亮眼。但對于信用市場而言，蹺蹺板現(xiàn)象似乎不明顯，債市趨穩(wěn)后信用債收益率始終處于下降趨勢，整體走勢較為強(qiáng)勁，與利率市場走出了不同行情。
　　▍信用債等級利差走勢趨同，而期限利差出現(xiàn)背離。整體來看，信用債等級利差走勢無明顯分化，呈現(xiàn)先升后降的趨勢。但值得注意的是，受市場風(fēng)險偏好影響，低等級信用債利差恢復(fù)則較高等級有一定滯后性，導(dǎo)致中低端等級利差抬升速度明顯更快，從而反超了中高級信用債間等級利差。不同于等級利差整體走勢的趨同，期限利差則出現(xiàn)了兩種類型的走勢背離，分別為流動性差異導(dǎo)致的長端背離和利差回調(diào)滯后性引起的短端背離。
　　▍城投板塊短端表現(xiàn)更為優(yōu)異，但收益率回調(diào)速度較慢。由于市場傾向于保守的策略，1年期城投債交易市場更為活躍，短端表現(xiàn)更為優(yōu)異。而謹(jǐn)慎的投資態(tài)度也導(dǎo)致城投收益率回調(diào)速度不及預(yù)期，2022年12月中旬債市趨穩(wěn)后，城投收益率下滑速度明顯低于平均水平，收益率差值一度高逾15bps。而進(jìn)入2023年后，城投債市場才開始補(bǔ)漲，收益率差值開始收縮。當(dāng)前城投債收益率所處歷史分位水平也相對更高，僅高等級所處位置低于平均水平。
　　▍地產(chǎn)板塊收益率走勢分化明顯，所處歷史分位高于平均。地產(chǎn)板塊收益走勢期限分化明顯，為控制風(fēng)險市場對短端的偏好更為明顯，1年期地產(chǎn)債在市場恢復(fù)過程中收益率下降幅度也更大，而5年期地產(chǎn)債而言收益率則波動較為平緩。同理市場對于高等級地產(chǎn)債也更為偏愛，等級分化也尤為明顯。地產(chǎn)板塊收益率演變路徑也有明顯分化，長端低等級地產(chǎn)債收益率高點(diǎn)到達(dá)時間晚于市場平均，且進(jìn)入2023年其收益率沒有呈現(xiàn)明顯下降趨勢。整體來看，投資者對于地產(chǎn)板塊仍較謹(jǐn)慎，板塊所處歷史分位也高于平均。
　　▍ 2023年以來銀行二永債表現(xiàn)不佳，節(jié)后走勢略有分化。商業(yè)銀行二級債和永續(xù)債的走勢相似，2022年12月中旬債市趨穩(wěn)后收益率呈現(xiàn)明顯先下后上的趨勢。而進(jìn)入2023年，受輿情影響銀行二永債收益率走勢與信用債整體出現(xiàn)分化，表現(xiàn)相對較差，收益率明顯抬升。而跨節(jié)后，市場前期風(fēng)險已逐漸出清，銀行二永債表現(xiàn)開始回暖，收益率開始下降。而二級債市場由于此前受輿情沖擊影響較大，走勢出現(xiàn)等級分化，低等級收益率沒有下降趨勢。
　　▍信用展望：受預(yù)期不確定的影響，短久期防守策略成市場首選，建議將久期控制在2年以內(nèi)，把握2月政策空窗期和流動性易穩(wěn)難緊場景下信用板塊超額收益；市場博弈階段，短期內(nèi)穩(wěn)定區(qū)域城投避險品類價值凸顯，而長期可適當(dāng)下沉資質(zhì)以挖掘收益；隨著輿情風(fēng)險逐漸出清，二級債市場或迎來補(bǔ)漲行情，我們認(rèn)為資質(zhì)較高的商業(yè)銀行二級債也將具有較高的配置價值；預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)板塊將面臨友善的政策環(huán)境，房企表現(xiàn)分化仍存，所受政策支持也有差異，關(guān)注優(yōu)質(zhì)房企地產(chǎn)債將是核心投資邏輯。
　　▍風(fēng)險因素：信用違約風(fēng)險頻發(fā)；政策調(diào)控超預(yù)期；海外市場出現(xiàn)超預(yù)期變化等。