>> 中泰證券-味知香(605089)市場(chǎng)的三點(diǎn)分歧與我們的思考-230206
| 上傳日期： |
2023/2/7 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
范勁松,熊欣慰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)零售端開店模式的持續(xù)性、B端的高速增長(zhǎng)以及公司產(chǎn)品凈利潤率的水平這三個(gè)問題存有擔(dān)憂，本文核心闡述這三個(gè)問題以及我們的思考，考慮到預(yù)制菜行業(yè)可看長(zhǎng)，公司的產(chǎn)能以及配套的政策有望加碼，未來3年高增長(zhǎng)可期，今年消費(fèi)復(fù)蘇的邏輯清晰，對(duì)于高成長(zhǎng)的公司有望給更高的估值，重申“買入”。
分歧一：零售端開店模式具備持續(xù)性嗎？市場(chǎng)認(rèn)為：預(yù)制菜開店的商業(yè)模式在成熟市場(chǎng)接近飽和，在外圍市場(chǎng)難以成功復(fù)制。我們認(rèn)為：無論是分區(qū)域看還是分店型看，公司開店仍有很大空間。
（1）分區(qū)域看：我們分華東市場(chǎng)和外圍市場(chǎng)兩個(gè)方面來分析。
華東市場(chǎng)：首先看上海市場(chǎng)，上海農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)總數(shù)預(yù)計(jì)有800個(gè)以上，而上海味知香門店總數(shù)相對(duì)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)總數(shù)而言預(yù)計(jì)仍舊較低，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)仍舊有較大的開店空間。同時(shí)，上海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人均可支配收入水平高，可以支撐起較多的街邊店新店型。其次看江蘇、浙江市場(chǎng)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)具備較為廣闊的開發(fā)空間。
外圍市場(chǎng)：以基礎(chǔ)較好的華中地區(qū)為例，武漢預(yù)計(jì)僅有小幾十家門店，長(zhǎng)沙預(yù)計(jì)更少，伴隨著消費(fèi)者教育逐步完成，我們認(rèn)為外圍市場(chǎng)開店空間有望逐步打開。
（2）分店型看：我們分傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)店型和街邊店、商超店中店等新店型來分析。
首先看農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)店，味知香成熟單店的盈利模型優(yōu)秀，以華東地區(qū)成熟單店為例，前期投資僅約7-8萬元，在模型假設(shè)條件下，預(yù)計(jì)凈利潤率可達(dá)20%以上，投資回收期約為6-7個(gè)月，對(duì)于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的單店經(jīng)營者具備吸引力，同時(shí)23年及以后“小本生意”的門店業(yè)態(tài)預(yù)計(jì)會(huì)比較繁榮，所以我們認(rèn)為農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)店有較大的拓店提速的機(jī)會(huì)。
另外看新店型，街邊店、商超店中店等一旦模型跑通，門店數(shù)量有望實(shí)現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)。一方面街邊店模型跑通后有望吸引專業(yè)加盟商開店；另一方面商超店中店模型跑通后也有望進(jìn)行批量復(fù)制，以永輝超市為例，截至23年1月底，永輝超市在營門店超一千家，若店中店模式在永輝試水成功，開店速度將有望大幅提升。
分歧二：B端高速增長(zhǎng)具備可行性嗎？市場(chǎng)認(rèn)為公司批發(fā)渠道難以做到快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為：“天時(shí)地利人和”多因素驅(qū)動(dòng)下，公司B端有望進(jìn)入加速期。
（1）天時(shí)：未來餐飲高速增長(zhǎng)可看長(zhǎng)遠(yuǎn)，伴隨疫后餐飲業(yè)租金成本、人工成本的增加，預(yù)制菜也進(jìn)入加速滲透的黃金周期，公司在學(xué)校食堂、中式連鎖、小餐飲等方面的客戶開拓有望提速。
?。?）地利：公司b端占比較高的渠道預(yù)計(jì)主要為學(xué)校食堂、星級(jí)酒店、中式連鎖餐飲，疫情期間消費(fèi)場(chǎng)景受損嚴(yán)重，意味著政策放開后有更快的恢復(fù)性增長(zhǎng)；
（3）人和：23年新產(chǎn)能投放疊加餐飲復(fù)蘇，公司“饌玉”團(tuán)隊(duì)有望經(jīng)過進(jìn)一步打磨，預(yù)計(jì)公司對(duì)批發(fā)渠道投入更多的精力并設(shè)置更高的目標(biāo)。
分歧三：擴(kuò)大規(guī)模和高凈利率矛盾嗎？市場(chǎng)認(rèn)為：公司歷史凈利率維持在15-20%，新產(chǎn)能投放后高凈利率不可持續(xù)。我們認(rèn)為：中期維度和長(zhǎng)期維度公司凈利率均具備支撐。
中期維度看，23年凈利率預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定。23年凈利率受3個(gè)方面綜合影響：
（1）制造成本：年產(chǎn)5千噸的食品用發(fā)酵菌液及年產(chǎn)5萬噸發(fā)酵調(diào)理食品項(xiàng)目總投資2.86億元，且主要是折舊年限為20年的房屋建筑物，據(jù)此預(yù)計(jì)新廠能投放后，每年制造成本新增1-2千萬折舊攤銷，此外考慮到制造人員增加，預(yù)計(jì)職工薪酬新增1000萬左右。進(jìn)而我們估計(jì)新產(chǎn)能投放將給生產(chǎn)成本帶來2-3千萬增加；
?。?）銷售費(fèi)用：考慮到新廠房投產(chǎn)疊加國內(nèi)餐飲、食堂等恢復(fù)，預(yù)計(jì)公司在B端饌玉品牌無論是銷售人員還是渠道費(fèi)用方面都會(huì)增加投放，但與此同時(shí)，公司零售渠道深耕長(zhǎng)三角區(qū)域，預(yù)計(jì)伴隨門店加密公司品牌勢(shì)能逐步傳導(dǎo)，規(guī)模效應(yīng)得以體現(xiàn)，進(jìn)而使得銷售費(fèi)用在BC兩端之間轉(zhuǎn)換最終整體銷售費(fèi)用預(yù)計(jì)不會(huì)有大幅增加；
?。?）原材料成本：22年11月底，受人民幣貶值、國內(nèi)疫情影響消費(fèi)、年底國內(nèi)肉類庫存增加、海外圣誕節(jié)因素等影響，進(jìn)口牛肉價(jià)格高位回落，預(yù)計(jì)公司將在低位鎖定一定時(shí)間的牛肉原材料價(jià)格。考慮到明年春節(jié)后國內(nèi)肉類庫存去化疊加22Q4牛肉價(jià)格走低后海外牛肉屠宰產(chǎn)能有所收縮，預(yù)計(jì)2-3月后牛肉價(jià)格將有所上漲，公司牛肉產(chǎn)品預(yù)計(jì)跟隨漲價(jià)，進(jìn)而我們預(yù)計(jì)23Q3起毛利率將有所增厚。參考2020年鎖價(jià)相對(duì)成功的情況下，銷售毛利率同比提升4.49pct，銷售凈利率同比提升4.19pct。據(jù)此我們認(rèn)為原材料成本變化帶來的“剪刀差”足以抵消產(chǎn)能投放和銷售費(fèi)用增加的負(fù)面影響。
長(zhǎng)期維度看，過去公司凈利率一直穩(wěn)定在較高水平，這也說明公司商業(yè)模式已跑通，同時(shí)也是我們看好公司遠(yuǎn)期發(fā)展的原因之一。公司長(zhǎng)期高凈利率的支撐主要來源于幾個(gè)方面：
（1）切入品類：首先，公司選擇牛肉類產(chǎn)品作為主打產(chǎn)品，2021年公司牛肉類收入占比接近50%，為主要收入來源。由于進(jìn)口牛肉價(jià)格往往較國產(chǎn)牛肉更低，因此進(jìn)口牛肉是國內(nèi)預(yù)制菜企業(yè)的主流選擇，這意味著很難有國內(nèi)預(yù)制菜企業(yè)能把控上游供應(yīng)鏈，
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