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2019-2022年公司業(yè)績(jī)一枝獨(dú)秀，我們認(rèn)為原因有四點(diǎn)：（1）改革提振效率。公司重構(gòu)隊(duì)伍組織架構(gòu)，構(gòu)建營(yíng)銷、收展隊(duì)伍，調(diào)整考核指標(biāo)，通過科技手段降低套利空間等。19-21年產(chǎn)能CAGR為16.2%。管理效率上，公司根據(jù)價(jià)值創(chuàng)造能力差異化分配資源，管理費(fèi)率由18年的5.97%降至2021年的4.95%。（2）專業(yè)管理層，“變”與“不變”的戰(zhàn)略有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化。中國(guó)人壽高管履歷豐富，且總裁均出自于國(guó)壽體系，深諳保險(xiǎn)行業(yè)營(yíng)銷之道，且熟知中國(guó)人壽的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、優(yōu)劣勢(shì)，有利于制定順應(yīng)行業(yè)發(fā)展，又符合公司情況的經(jīng)營(yíng)方針，如根據(jù)公司現(xiàn)金流壓力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，又根據(jù)市場(chǎng)的變化，不僅通過深化改革來實(shí)現(xiàn)變革，又堅(jiān)持開門紅的傳統(tǒng)慣例。（3）豐富的儲(chǔ)蓄類客戶，迎合行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的切換。健康險(xiǎn)和儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的客戶群體在年齡和財(cái)富積累方面差異明顯。公司擁有豐富的儲(chǔ)蓄類客戶，14-17年新單保費(fèi)中儲(chǔ)蓄類占比超過60%，健康險(xiǎn)僅15%左右。因此公司可挖掘老客戶的加保意愿，代理人同樣擅長(zhǎng)銷售儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，在行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換過程中實(shí)現(xiàn)較好的業(yè)績(jī)。（4）公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)縣域區(qū)域受疫情沖擊較小，居民購(gòu)買力保持相對(duì)穩(wěn)定。
　　展望未來，公司客戶儲(chǔ)備以及改革動(dòng)能釋放等優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)。首先，我們認(rèn)為儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的需求有望持續(xù)釋放，而公司豐富的客戶儲(chǔ)備有望持續(xù)搶占先機(jī)；其次，公司收展隊(duì)伍隨著客戶儲(chǔ)備逐漸豐富、銷售技能逐漸提升，有望逐步釋放產(chǎn)能，推動(dòng)新單持續(xù)增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司22-24年EPS為1.7/2.7/3.1元/股，公司23年P(guān)EV僅為0.64倍，考慮公司優(yōu)勢(shì)，EV估值法給公司23年A股0.9XPEV（H股0.45X），對(duì)應(yīng)A股合理價(jià)值46.83元/股（H股27.25港幣/股），維持A/H“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新單保費(fèi)增速低于預(yù)期，代理人下滑，長(zhǎng)端利率下降等