>> 東吳證券-固收深度報告：以史為鑒，再看城投歷史風(fēng)險事件的因與果-230207
| 上傳日期： |
2023/2/8 |
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| 1634KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險：1）2011年城投信貸風(fēng)險事件：隨著2010年下半年的一輪城投政策收緊周期，2011年6月的云南路投與上海申虹兩起信貸風(fēng)險事件開啟了城投板塊整體的風(fēng)險暴露。一級市場方面，自2011年7月起，城投平臺發(fā)債規(guī)模及凈融資額大幅下降；二級市場方面，自2011年7月起，城投債信用利差大幅上行。本輪城投信用風(fēng)險加劇最終隨著2012年初開啟的城投政策寬松周期而化解。2）2014年債券回購流動性風(fēng)險事件：2014年下半年起，城投板塊監(jiān)管政策再次進(jìn)入收緊周期，自2014年年底起，城投平臺發(fā)行額與凈融資額雙雙大幅下降，于2015年2月達(dá)到最低點(diǎn)。2014年12月8日晚間，中證登發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，根據(jù)規(guī)定，評級在AA+級以下的城投債沒有質(zhì)押資格，意味著喪失杠桿融資的功能，其存量債券將遭遇機(jī)構(gòu)的拋售。中證登回購新規(guī)一經(jīng)發(fā)行，二級市場便立刻產(chǎn)生劇烈反應(yīng)。2014年12月8日至12月10日的三天內(nèi)，信用債市場，尤其城投債板塊產(chǎn)生大幅波動，一周后信用利差呈現(xiàn)緩慢下行態(tài)勢。
區(qū)域基本面風(fēng)險：1）2018年鎮(zhèn)江市城投風(fēng)險事件：在江蘇省中鎮(zhèn)江市整體實(shí)力長期偏弱，且受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型不暢的影響，其經(jīng)濟(jì)增速也在2018年大幅下滑。與江蘇省其他地級市相比，鎮(zhèn)江市的債務(wù)規(guī)模與其經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力并不對等，其舉債規(guī)模相對其經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力而言過高，債務(wù)壓力相對較大，主要系過往舉債過于激進(jìn)所致。2018年，隨著城投政策再次收緊，鎮(zhèn)江市城投債的融資環(huán)境急速惡化：凈融資額首次進(jìn)入負(fù)區(qū)間；融資成本也不斷上升，2018年城投債發(fā)行利率較2016年大幅上行198BP。在此基礎(chǔ)上，鎮(zhèn)江市使用了債務(wù)置換、盤活存量資產(chǎn)、資產(chǎn)注入、削降融資成本等方式對此次風(fēng)險事件予以化解。2）2018年貴州省城投風(fēng)險事件：貴州省受累于前期過度投資，舉債過度激進(jìn)，導(dǎo)致其財政經(jīng)濟(jì)實(shí)力難以支撐龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。隨著2017年城投融資政策的再次收緊，貴州省城投債凈融資額在2018年首次轉(zhuǎn)負(fù)，同時融資成本大幅攀升，其城投債務(wù)風(fēng)險不斷顯露。二級市場上，自2018年2月開始，貴州省城投債信用利差大幅上升。且自2018年起，貴州省非標(biāo)開始出現(xiàn)違約潮。針對此次城投風(fēng)險事件，貴州采取召開懇談會、設(shè)立債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急資金池、地方國企協(xié)助化債、債務(wù)展期降息等方式化解風(fēng)險。3）2021年蘭州市城投風(fēng)險事件：甘肅省長期經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力相對較弱，在2021年其債務(wù)壓力相對較大。而在甘肅省的各地級市中，蘭州市的城投平臺承接了甘肅省大部分的城投債務(wù)。2021年受到房地產(chǎn)市場疲軟的負(fù)面影響，蘭州市土地出讓金收入嚴(yán)重下降，財政收入的減少也導(dǎo)致蘭州市城投主體債務(wù)問題逐漸顯露。蘭州市城投風(fēng)險事件表現(xiàn)在網(wǎng)傳輿論、評級調(diào)整、擔(dān)保債務(wù)違約、非標(biāo)逾期、技術(shù)性違約、二級市場收益率大幅波動等方面。而自2021年以來，甘肅省采取了一系列風(fēng)險化解措施，具體包括召開懇談會、成立信用保障基金、出售重要資產(chǎn)等方法。
債市其他風(fēng)險事件蔓延風(fēng)險：1）2020年永煤違約事件：2020年11月10日，永煤集團(tuán)因未能按期兌付其發(fā)行的20永煤SCP003的到期應(yīng)付本息，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。受其影響，信用債市場出現(xiàn)大幅波動，其中河南省城投債在該輪沖擊的負(fù)面影響中首當(dāng)其沖。一級市場方面，2022年11月河南省城投債凈融資額降至負(fù)區(qū)間，且在之后的兩個月繼續(xù)下滑；二級市場方面，自2020年11月永煤集團(tuán)實(shí)質(zhì)性違約后，河南省城投債信用利差逐漸走高。2）2022年債市理財贖回沖擊事件：2022年11月初，資金面未如市場預(yù)期般轉(zhuǎn)松。11月中旬，隨著防疫政策的逐步放松與地產(chǎn)政策的寬松，市場普遍對整體經(jīng)濟(jì)持有增長預(yù)期，債市開始下跌。11月末，債市開始陷入“負(fù)反饋困境”中。此輪風(fēng)險加劇由利率債起，但投資者贖回的“負(fù)反饋”效應(yīng)也蔓延到了信用債市場。對于城投債而言，其信用利差自2022年11月中旬起開始攀升。12月中旬投資者恐慌情緒有所緩解，債市逐漸平穩(wěn)，城投債風(fēng)險緩解趨勢隱現(xiàn)。
風(fēng)險提示：城投相關(guān)政策超預(yù)期收緊；信用風(fēng)險發(fā)酵超預(yù)期。
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