>> 國(guó)海證券-嗶哩嗶哩-W(9626.HK)專(zhuān)題報(bào)告：商業(yè)化破局與盈利之路的思考-230208
| 上傳日期： |
2023/2/9 |
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| 格式： |
pdf 共70頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
陳夢(mèng)竹,尹芮 |
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這篇專(zhuān)題深度報(bào)告，核心解決了以下問(wèn)題：?jiǎn)袅▎袅▎斡脩?hù)UE模型拆解？分業(yè)務(wù)利潤(rùn)率測(cè)算？嗶哩嗶哩利潤(rùn)率長(zhǎng)期提升邏輯？嗶哩嗶哩廣告業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)化拆解及長(zhǎng)期空間測(cè)算？游戲業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)化拆解？后續(xù)重點(diǎn)產(chǎn)品儲(chǔ)備？直播和大會(huì)員業(yè)務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力？大會(huì)員內(nèi)容生態(tài)布局情況？
1、如何思考嗶哩嗶哩長(zhǎng)期利潤(rùn)率彈性以及提升邏輯？
嗶哩嗶哩作為內(nèi)容視頻社區(qū)平臺(tái)，商業(yè)模式多元，擁有游戲、廣告、直播、會(huì)員、電商多種變現(xiàn)方式。從分業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)看，游戲、廣告通常毛利率較高，而直播和會(huì)員業(yè)務(wù)毛利率偏低。長(zhǎng)期來(lái)看，公司利潤(rùn)率的優(yōu)化依賴(lài)于高毛利業(yè)務(wù)占比不斷提升以及各項(xiàng)業(yè)務(wù)自身利潤(rùn)率改善，同時(shí)也需要在用戶(hù)企穩(wěn)后持續(xù)降本增效，不斷提升獲客ROI和研發(fā)、行政運(yùn)營(yíng)效率。
?。?）分業(yè)務(wù)毛利率提升角度
游戲：游戲業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與公司游戲發(fā)展模式及收入確認(rèn)方式有關(guān)。B站獨(dú)家代理游戲采用全額法計(jì)入（收入占比超過(guò)70%），考慮渠道成本和CP分成后獨(dú)代游戲利潤(rùn)率偏低，而聯(lián)運(yùn)游戲采用凈額法計(jì)入，利潤(rùn)率偏高。通常來(lái)說(shuō)，自研游戲也采用全額法計(jì)入，且自研游戲無(wú)需向外部CP分成，展現(xiàn)出更高的利潤(rùn)空間。未來(lái)，伴隨著B(niǎo)站加大自研游戲投入力度（長(zhǎng)期目標(biāo)占比50%），預(yù)計(jì)利潤(rùn)率仍有提升空間。
廣告：廣告毛利率和廣告結(jié)構(gòu)及類(lèi)型相關(guān)。相比品牌廣告和搜索廣告，效果類(lèi)信息流廣告通常毛利率更高，而商單類(lèi)廣告毛利率最低（通常需要分成90%~95%給創(chuàng)作者）。B站近幾年效果廣告占比持續(xù)提升，帶來(lái)更高的廣告毛利率，但由于B站商單廣告在整體廣告收入占比偏高（30%+），因此毛利率低于同行水平。預(yù)計(jì)隨著效果廣告尤其StoryMode廣告起量后占比提升，毛利率將持續(xù)提升。
直播：直播業(yè)務(wù)模式通常毛利率偏低。直播需要向主播及公會(huì)分成，通常分成比例為50%，考慮給予公會(huì)、新人主播等返點(diǎn)激勵(lì)，行業(yè)平均分成比例在70%左右。2021年以來(lái)，B站在直播業(yè)務(wù)上推出較多扶持政策和運(yùn)營(yíng)舉措，因此短期分成比例略高于行業(yè)水平（80~85%左右），預(yù)計(jì)后續(xù)將逐漸向行業(yè)70%分成比例靠攏。
會(huì)員：會(huì)員付費(fèi)業(yè)務(wù)內(nèi)容成本高，通常毛利率偏低，但具備較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。PGC內(nèi)容為主的平臺(tái)，需要較高初始內(nèi)容成本投入，伴隨著付費(fèi)用戶(hù)數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)，單用戶(hù)成本分?jǐn)傔呺H遞延，具備較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。B站會(huì)員付費(fèi)業(yè)務(wù)2020年以后相較2019年有了明顯改善，主要原因在于大會(huì)員數(shù)的高速增長(zhǎng)，而后續(xù)毛利率提升依賴(lài)于付費(fèi)率提升、付費(fèi)用戶(hù)數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，內(nèi)容成本也得到有效管控。
?。?）費(fèi)用率降低角度：基于最強(qiáng)的用戶(hù)間網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，社交媒體平臺(tái)獲客及留存成本最低；具備一定網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的社區(qū)型平臺(tái)如嗶哩嗶哩、快手其次。嗶哩嗶哩、快手近年來(lái)由于用戶(hù)破圈導(dǎo)致銷(xiāo)售成本增長(zhǎng)迅速，預(yù)計(jì)隨著用戶(hù)企穩(wěn)，更多轉(zhuǎn)向留存，銷(xiāo)售成本將具有較大的降本彈性。2022年，短視頻行業(yè)格局趨穩(wěn)，頭部平臺(tái)開(kāi)始降本增效，在流量端實(shí)現(xiàn)健康增長(zhǎng)的同時(shí)，快手對(duì)于銷(xiāo)售費(fèi)用進(jìn)行了明顯的控制，年內(nèi)同比下降約15pct，獲客ROI不斷優(yōu)化。我們認(rèn)為，嗶哩嗶哩有望在2023年底達(dá)到4億MAU目標(biāo)，后續(xù)伴隨用戶(hù)企穩(wěn)將帶來(lái)較大降本空間。
（3）長(zhǎng)期利潤(rùn)率彈性測(cè)算：中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)嗶哩嗶哩游戲/廣告/直播/會(huì)員/電商及其他業(yè)務(wù)收入占比分別為20%/33%/20%/17%/10%，毛利率分別為62%/56%/10%/8%/4%，GPM有望達(dá)到35%（2022E~17%），同時(shí)假設(shè)銷(xiāo)售費(fèi)用率下降至14% （2022E~22%）、行政費(fèi)用率下降至8% （2022E~10%）、研發(fā)費(fèi)用率下降至12% （2022E~20%），整體OPM將實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正目標(biāo)。
2、廣告業(yè)務(wù)：打造立體化內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)解決方案，StoryMode新場(chǎng)景提高遠(yuǎn)期天花板
用戶(hù)價(jià)值高≠?gòu)V告價(jià)值高，如何提升嗶哩嗶哩平臺(tái)單用戶(hù)廣告價(jià)值？B站具備良好的廣告受眾，但要最大程度挖掘廣告潛在價(jià)值，后續(xù)仍需聚焦如何擴(kuò)大轉(zhuǎn)化漏斗，提升用戶(hù)價(jià)值到廣告價(jià)值的轉(zhuǎn)化能力。從影響轉(zhuǎn)化漏斗的因素來(lái)看，目前B站主要發(fā)力在產(chǎn)品升級(jí)、用戶(hù)拓展、基礎(chǔ)設(shè)施完善和生態(tài)開(kāi)放四大方向：1）廣告填充能力：加入StoryMode的內(nèi)容形式，在不過(guò)分打擾原有生態(tài)的同時(shí)另辟短視頻場(chǎng)域，提升內(nèi)容消費(fèi)率，提高廣告填充能力。2）用戶(hù)輻射能力：B站在25歲以上人群以及低線(xiàn)城市仍有進(jìn)一步滲透空間，我們預(yù)計(jì)2023年底MAU有望達(dá)4億。3）廣告算法精準(zhǔn)度：B站擁有海量的內(nèi)容型標(biāo)簽，通過(guò)持續(xù)完善算法推薦能力，提高廣告主投放ROI。4）營(yíng)銷(xiāo)生態(tài)完整度：2022年以來(lái)，B站在商業(yè)化能力上進(jìn)行了多重升級(jí)，包括成立商業(yè)化中臺(tái)、升級(jí)花火平臺(tái)等，利用平臺(tái)原生廣告優(yōu)勢(shì)，完善平臺(tái)整合營(yíng)銷(xiāo)解決方案，實(shí)現(xiàn)品效合一投放。5）消費(fèi)決策轉(zhuǎn)化能力：B站雖然有會(huì)員購(gòu)業(yè)務(wù)，但相對(duì)垂類(lèi)，整體距離消費(fèi)者決策場(chǎng)域較遠(yuǎn)。為此，B站的策略是將生態(tài)進(jìn)一步開(kāi)放。通過(guò)跟第三方電商平臺(tái)達(dá)成合作，加入外鏈和CID廣告等交易轉(zhuǎn)化嘗試，目前也已開(kāi)啟直播帶貨。
嗶哩嗶哩廣告分結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期空間測(cè)算：從流水構(gòu)成看，2022年品牌/效果/商單占比約為25~30%/40%~50%/25%~30%，其中品牌和商單占比趨于下降，
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