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我們看好阿里云先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)、領(lǐng)先的自研技術(shù)、繁榮的應(yīng)用生態(tài)以及中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。我們認(rèn)為，盡管短期阿里云等互聯(lián)網(wǎng)云廠商在政務(wù)云優(yōu)勢(shì)不及運(yùn)營(yíng)商，但其技術(shù)及軟件領(lǐng)先布局有望受益于中長(zhǎng)期千行百業(yè)的數(shù)字化進(jìn)程。結(jié)合行業(yè)需求和收入結(jié)構(gòu)角度測(cè)算，我們預(yù)計(jì)阿里云2023年收入增長(zhǎng)有望達(dá)約15%，核心驅(qū)動(dòng)來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后企業(yè)IT支出的回升以及組織架構(gòu)調(diào)整后對(duì)客戶需求和服務(wù)能力的提升。參考AWS估值（2023年6-7x PS，基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），考慮收入增速及盈利能力差異，我們給予阿里云計(jì)算業(yè)務(wù)FY 20242x PS估值，對(duì)應(yīng)270億美元估值，對(duì)集團(tuán)估值貢獻(xiàn)約7%（AWS約占亞馬遜估值一半）。我們認(rèn)為，阿里云是公司新興技術(shù)領(lǐng)域的重要布局，也將是阿里巴巴集團(tuán)下一輪估值上行的重要驅(qū)動(dòng)。我們維持對(duì)公司中長(zhǎng)期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度，維持公司港股及美股“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍行業(yè)趨勢(shì)：中國(guó)云計(jì)算潛力巨大，技術(shù)迭代及需求切換驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自金山云招股說(shuō)明書(shū)），2022年中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為554億美元（YoY+22.0%），預(yù)計(jì)2021-26年CAGR 26.3%。部署模式上，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2022H1，公有云/非公有云YoY增速分別為20.5%/21.5%，占比分別為76.1%/23.9%，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展放緩導(dǎo)致公有云短期增速有所下滑，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)成為未來(lái)上云主力。我們測(cè)算，2025年，中國(guó)政務(wù)云/金融云/泛企業(yè)云市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)851/1,120/2,449億元，2023-2025年CAGR為20%/30%/28%，在整體云市場(chǎng)占比約12%/15%/33%。由于傳統(tǒng)企業(yè)更高的安全和定制化需求，預(yù)計(jì)混合云將成為其主要部署方式。服務(wù)模式上，根據(jù)IDC，2022H1，中國(guó)公有云市場(chǎng)IaaS/PaaS同比增長(zhǎng)27.3%/45.4%。我們認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)上云的需求在計(jì)算資源之上正逐步增加對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)、大數(shù)據(jù)、人工智能、云原生等能力的需求，PaaS有望成為未來(lái)云計(jì)算公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)及盈利改善驅(qū)動(dòng)。
　　▍阿里云：業(yè)務(wù)規(guī)模及技術(shù)能力領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)云計(jì)算龍頭。阿里云成立于2009年，是國(guó)內(nèi)起步最早和目前業(yè)務(wù)規(guī)模最大的云廠商，在核心技術(shù)、產(chǎn)品架構(gòu)、生態(tài)建設(shè)等方面持續(xù)引領(lǐng)國(guó)內(nèi)云計(jì)算行業(yè)發(fā)展。根據(jù)IDC，2022H1，阿里云在中國(guó)公有云IaaS+PaaS市場(chǎng)份額為33.5%（華為云11.1%，騰訊云10.7%）。財(cái)務(wù)方面，短期受互聯(lián)網(wǎng)客戶及行業(yè)影響收入增長(zhǎng)放緩而承壓，但金融、電信、公共服務(wù)等非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022Q3阿里云非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入同比增長(zhǎng)28%，收入貢獻(xiàn)提升至58%（環(huán)比+5pcts）。2022Q3，阿里巴巴云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA 4.3億元，Margin為2%（yoy+0pct），是國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的云廠商。
　　▍核心優(yōu)勢(shì)：自研技術(shù)領(lǐng)先、軟件布局完備及應(yīng)用生態(tài)繁榮。1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)：作為國(guó)內(nèi)起步最早的公有云廠商，阿里云在具有重資產(chǎn)屬性的IaaS領(lǐng)域具備領(lǐng)先的規(guī)模效應(yīng)。阿里云基礎(chǔ)設(shè)施已開(kāi)服運(yùn)營(yíng)28個(gè)公共云地域、86個(gè)可用區(qū)，在全球共有上百個(gè)云數(shù)據(jù)中心，全球CDN節(jié)點(diǎn)超過(guò)2800個(gè)。2）自研技術(shù)：面向云計(jì)算新的發(fā)展階段，阿里云以自有硬件體系結(jié)構(gòu)及操作系統(tǒng)定義基于云原生的體系架構(gòu)，打造了以CIPU架構(gòu)為核心的CPU芯片倚天710、磐久服務(wù)器、磐久交換機(jī)等全棧自研的軟硬一體基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù)Gartner，阿里云IaaS+PaaS能力排名全球前三，在計(jì)算、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)、安全領(lǐng)域排名世界第一，數(shù)據(jù)庫(kù)產(chǎn)品進(jìn)入領(lǐng)導(dǎo)者象限。3）行業(yè)解決方案：基于完備的底層技術(shù)，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)客戶的差異化需求，阿里云均能提供針對(duì)性解決方案，高彈性的數(shù)據(jù)庫(kù)產(chǎn)品、軟硬件全棧自研的基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)以及業(yè)務(wù)的平穩(wěn)遷移能力等成為客戶選擇阿里云的核心價(jià)值。4）生態(tài)建設(shè)：阿里云堅(jiān)定執(zhí)行生態(tài)戰(zhàn)略，通過(guò)與合作伙伴共建共生的方式滿足更多差異化客戶需求。FY2022，阿里云合作伙伴業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)185億，F(xiàn)Y2019-22 CAGR為92.8%。
　　▍競(jìng)爭(zhēng)格局：短期運(yùn)營(yíng)商增長(zhǎng)強(qiáng)勁，中長(zhǎng)期阿里云潛力可期。短期來(lái)看，運(yùn)營(yíng)商憑借全國(guó)帶寬網(wǎng)絡(luò)和機(jī)房資源、安全可信和國(guó)資背景以及屬地化貼身服務(wù)能力深度契合國(guó)內(nèi)云計(jì)算需求向傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，有望持續(xù)獲取份額增長(zhǎng)。但從中長(zhǎng)期看，我國(guó)云計(jì)算必將從資源服務(wù)走向精細(xì)化發(fā)展，以應(yīng)用和業(yè)務(wù)為中心的云原生時(shí)代對(duì)統(tǒng)一的云原生基礎(chǔ)設(shè)施和軟件云原生架構(gòu)提出更高的需求。阿里云基于云原生的自有硬件體系結(jié)構(gòu)及配套的操作系統(tǒng)、堅(jiān)持研發(fā)投入帶來(lái)的軟件能力以及長(zhǎng)期實(shí)踐沉淀的行業(yè)know-how有望在中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策監(jiān)管導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；金融業(yè)務(wù)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)安全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)滲透放緩、電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；局部疫情反復(fù)影響超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外投資布局拖累利潤(rùn)；中美摩擦因素影響業(yè)務(wù)開(kāi)展及股價(jià)波動(dòng)；美股退市風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持阿里巴巴集團(tuán)2023~2025財(cái)年收入預(yù)測(cè)為8,669/9,354/9,950億元，同比+2%/+8%/+6%；維持2023-2025財(cái)年凈利潤(rùn)（Non-GAAP）預(yù)測(cè)為1,316/1,378/1,