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我們認(rèn)為，阿里巴巴作為中國(guó)電商份額第一的平臺(tái)，將持續(xù)受益于消費(fèi)大盤(pán)的回暖，也被全球投資者視作中國(guó)電商平臺(tái)的核心配置。盡管短期仍面臨直播電商等新平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，阿里巴巴在消費(fèi)者心智及體驗(yàn)、貨品供給的豐富以及物流、支付等基礎(chǔ)設(shè)施方面依然領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我們預(yù)計(jì)阿里巴巴將依然保持國(guó)內(nèi)第一的市場(chǎng)份額。我們判斷，消費(fèi)預(yù)期的轉(zhuǎn)好及競(jìng)爭(zhēng)格局的緩和，有望驅(qū)動(dòng)公司中國(guó)商業(yè)的價(jià)值重估?？紤]到公司業(yè)務(wù)處于成熟階段及其穩(wěn)健的現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們采用DCF測(cè)算中國(guó)商業(yè)FY2024估值為2900億美元，對(duì)應(yīng)FY2024約10x P/EBITA，疊加云計(jì)算、螞蟻金服、現(xiàn)金等因素，我們維持集團(tuán)約4000億美元估值，美股目標(biāo)價(jià)146美元/ADR、港股目標(biāo)價(jià)142港元/股。我們維持對(duì)公司中長(zhǎng)期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度，維持公司港股及美股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)務(wù)概覽：國(guó)內(nèi)最大零售商業(yè)綜合體，中國(guó)商業(yè)貢獻(xiàn)集團(tuán)主要現(xiàn)金流。中國(guó)商業(yè)分部包含中國(guó)零售業(yè)務(wù)（淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國(guó)際、阿里健康等）和中國(guó)批發(fā)業(yè)務(wù)（1688），其中中國(guó)零售是集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，也是收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)中國(guó)商業(yè)收入1354.3億元，同比下滑0.5%，在集團(tuán)收入占比為65%。其中，客戶管理收入為665億元，同比下滑6.5%，主要系物流受阻影響收入確認(rèn)及退貨率上升；直營(yíng)及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入647.3億元，同比增長(zhǎng)6.4%，主要受益于盒馬的強(qiáng)勁增長(zhǎng)；中國(guó)批發(fā)實(shí)現(xiàn)收入42億元，同比增長(zhǎng)0.8%。2022Q3，中國(guó)商業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA 439.8億元（同比+6%），Margin為32%（同比+2pcts）。
　　▍核心優(yōu)勢(shì)：電商綜合運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先，遠(yuǎn)中近場(chǎng)多業(yè)態(tài)布局提升錢(qián)包份額。阿里在用戶基數(shù)（國(guó)內(nèi)AAC超9億）及用戶價(jià)值（人均GMV 8833元）、貨品供給（億級(jí)商品）、商家經(jīng)營(yíng)（超千萬(wàn)商家）等方面的優(yōu)勢(shì)仍然穩(wěn)固，綜合運(yùn)營(yíng)能力仍然領(lǐng)先。FY2022，公司實(shí)現(xiàn)GMV 7.98萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)6.4%。同時(shí)，面向下沉市場(chǎng)，公司先后推出綜合性價(jià)比電商平臺(tái)淘特及次日自提履約平臺(tái)淘菜菜，以擴(kuò)大用戶覆蓋并加深對(duì)日用百貨、食品生鮮等高頻品類的滲透；直營(yíng)業(yè)務(wù)方面，通過(guò)盒馬、貓超、高鑫完成對(duì)新零售和家庭生活場(chǎng)景的拓展。通過(guò)遠(yuǎn)中近場(chǎng)的多業(yè)態(tài)布局覆蓋更多用戶的生活及消費(fèi)場(chǎng)景，從而驅(qū)動(dòng)用戶錢(qián)包份額的增長(zhǎng)，為集團(tuán)貢獻(xiàn)更多增長(zhǎng)動(dòng)能。
　　▍大盤(pán)趨勢(shì)：消費(fèi)轉(zhuǎn)好預(yù)期下，阿里品類結(jié)構(gòu)有望受益。隨著疫情防控政策優(yōu)化的落地，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸修復(fù)，彭博一致預(yù)期下我國(guó)2023年GDP增速有望達(dá)4.8%，其中二季度為全年增速高點(diǎn)（6.3%）。而消費(fèi)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)，2022年12月以來(lái)，國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等均明確擴(kuò)內(nèi)需的重要性，強(qiáng)調(diào)將“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”放在2023年經(jīng)濟(jì)工作五大重點(diǎn)工作任務(wù)之首。政策強(qiáng)指引下，消費(fèi)大盤(pán)有望邊際回暖，根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023年我國(guó)社零總額有望同比增長(zhǎng)6.3%，23Q1-Q4單季增速分別為4.5%/8.9%/6%/6%。大盤(pán)轉(zhuǎn)好趨勢(shì)下，阿里核心品類如服飾鞋靴（GMV占比15%）、家電（4%）、美妝護(hù)膚（3%）等有望受益。
　　▍競(jìng)爭(zhēng)格局：流量紅利步入中后期，直播電商沖擊有望緩和。2020年以來(lái)，短視頻平臺(tái)憑借龐大的流量?jī)?yōu)勢(shì)，大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)，對(duì)傳統(tǒng)貨架電商平臺(tái)帶來(lái)一定沖擊，市場(chǎng)份額從2019年的1%快速提升至2021年的10%。而由于直播電商模式天然適合服飾、美妝等高毛利、強(qiáng)展示品類的銷(xiāo)售，導(dǎo)致以服飾、美妝為核心優(yōu)勢(shì)品類的阿里相對(duì)承壓更大。不可否認(rèn)，直播電商短期仍將對(duì)傳統(tǒng)電商平臺(tái)帶來(lái)不可忽視的影響。但從中長(zhǎng)期看，隨著流量紅利的快速消耗，而抖音等平臺(tái)的貨架電商的建設(shè)成果仍待觀察，預(yù)計(jì)直播電商帶來(lái)的沖擊有望緩和，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心仍將回歸到電商運(yùn)營(yíng)能力的比拼。而阿里綜合電商運(yùn)營(yíng)能力依然領(lǐng)先，作為用戶消費(fèi)和商家經(jīng)營(yíng)主陣地的地位依然穩(wěn)固，預(yù)計(jì)2024年有望保持約38%的市場(chǎng)份額。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策監(jiān)管導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；金融業(yè)務(wù)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)安全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)滲透放緩、電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；局部疫情反復(fù)影響超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外投資布局拖累利潤(rùn)；中美摩擦因素影響業(yè)務(wù)開(kāi)展及股價(jià)波動(dòng)；美股退市風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持阿里巴巴集團(tuán)2023~2025財(cái)年收入預(yù)測(cè)為8,669/9,354/9,950億元，同比+2%/+8%/+6%；維持2023-2025財(cái)年凈利潤(rùn)（Non-GAAP）預(yù)測(cè)為1,316/1,378/1,612億元，同比-4%/+5%/+17%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)公司港股PE（Non-GAAP）16x/15x/13x?？紤]到公司中國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)處于成熟階段及其穩(wěn)健的現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們采用DCF測(cè)算中國(guó)商業(yè)FY2024估值為2900億美元，對(duì)應(yīng)FY2024約10x P/EBITA。集團(tuán)層面，基于SOTP估值，中國(guó)商業(yè)參考DCF結(jié)果，我們給予中國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)FY202410x PE估值；云計(jì)算對(duì)標(biāo)AWS估值（8-10x PS），考慮到收入增速及EBITAMargin差異，我們給予云計(jì)算業(yè)務(wù)FY 20242x PS估值，中性假設(shè)下，僅考慮螞蟻集團(tuán)投資價(jià)