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3QFY23業(yè)績前瞻：我們預計公司3QFY23收入同比+0.8%至2,446億元，略低于彭博一致預期，主要由于中國商業(yè)收入仍受疫情擾動。而在運營效率提升驅動下，我們預計季度內整體調整后EBITA同比+5.0%至470億元，對應調整后EBITA利潤率同比+0.8pcts至19.2%。
　　預計CMR表現(xiàn)仍滯后于GMV，國際零售同比提速增長：根據(jù)NBS，10-12月國內社會消費品零售總額分別同比-0.5%/-5.9%/-0.2%，計算得同期實物商品網(wǎng)上零售額分別同比+15.3%/+1.2%/4.4%，受疫情管控舉措調整導致短期運力不足影響，12月季度國內規(guī)模以上快遞業(yè)務量同比-3%，我們預計季度內公司CMR和GMV的增速差距將有所擴大，主因訂單履約受到擾動以及大促期間退貨率抬升，預計CMR同比-9.7%，GMV同比中低個位數(shù)下滑。我們預計直營及其他收入同比+9.6%（VS上季度同比+6.4%），主要得益于盒馬的良好需求。預計季度內國際零售收入同比+10.5%（VS上季度同比+3.5%），主要由于速賣通業(yè)務受歐盟關稅調整影響逐步弱化、土耳其里拉匯率企穩(wěn)、以及Lazada和Trendyol的增長，同時在經(jīng)營效率優(yōu)化驅動下，國際商業(yè)板塊經(jīng)調整EBITA虧損有望延續(xù)同比收窄態(tài)勢。
　　云業(yè)務或保持穩(wěn)定增長，調整架構整裝待發(fā)：我們預計季度內阿里云收入同比+4.0%（VS上季度同比+3.7%），相比上季度增速較為平穩(wěn)，其中混合云板塊仍受頭部大客戶流失及非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶項目預算收緊所拖累。近期公司宣布新一輪組織架構調整，由集團CEO張勇接替張建鋒兼任阿里云總裁并直接分管釘釘，我們認為本次調整或有助于整合集團內部資源，強化組織效率以更好滿足云業(yè)務后續(xù)發(fā)展訴求。
　　投資建議：維持買入-A評級及SOTP目標價136港幣。公司聚焦高質量增長，強調服務好核心消費群體、強化數(shù)字商業(yè)基礎設施建設并持續(xù)推進技術創(chuàng)新，且在降本增效舉措驅動下不斷優(yōu)化運營效率，多個業(yè)務條線利潤率均有顯著改善。我們預計FY23/24收入同比增長2.0%/11.6%，調整后EBITA為1,515億元/1,858億元。
　　風險提示：疫情反復影響業(yè)務復蘇；中國零售收入增長放緩；戰(zhàn)略投資領域的投入高于預期，拖累利潤率。