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陣痛期履約首先意愿低迷拖累增速，未來基本面將迎三重拐點。維持FY2023/24/25財年經(jīng)調整歸母凈利潤為1,870/2,089/2,327億元，考慮競爭格局和景氣度，采用SOPT估值方法，上調目標價至143.04元港幣，維持增持評級。
　　陣痛期履約受限及需求低迷拖累增速表現(xiàn)。①22Q4的10-11月受管控趨嚴影響消費需求和履約受限；②放開后短期陣痛期對履約進一步構成較為明顯沖擊，使得GMV增速相比9月進度進一步放緩，退貨率也因履約延長有所提升；③上述多重因素影響下，22Q4消費能力、消費意愿仍未見明顯回暖，信心的恢復仍需時間。
　　收入增速預計進一步放緩。①我們預計22Q4淘系GMV增速降幅相比22Q3有所擴大，預計22Q4中國商業(yè)收入1,667億元/-3.17%，其中，國內零售-3.45%（CMR及傭金為-9.18%，新零售+5%），國內批發(fā)+8%；②22Q4線下履約與本地生活服務除藥品配送外受陣痛期影響較大，預計本地生活服務收入127.48億元/+5%，菜鳥收入156.94億元/+20%，主要系國際物流驅動；③預計國際商業(yè)收入175.33億/+7%；④云業(yè)務增速有所回暖，預計增速為7%（22Q3為+4%）。
　　降本增效核心業(yè)務利潤率提升穩(wěn)健，靜待三重拐點。①消費、云計算、國際化戰(zhàn)略之下，降本增效與保持增長的平衡，公司直營和本地生活業(yè)務也將更加專注重點區(qū)域布局，合理配置資源；②我們公司核心商業(yè)利潤率將穩(wěn)中提升，新業(yè)務仍將維持持續(xù)減虧的策略；③預計22Q4經(jīng)調整EBITA為459.36億，經(jīng)調整EBITA margin為19.00%，經(jīng)調整EBITDA為529億，經(jīng)調整EBITDA margin為21.89%；④我們認為隨著消費大盤需求回暖及貨架電商與內容電商競爭趨緩，預計23Q2核心電商收入景氣度將逐步回暖。
　　風險提示：行業(yè)競爭加劇風險；反壟斷政策風險；數(shù)據(jù)安全監(jiān)管風險。