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經(jīng)過(guò)二十年的發(fā)展，量化寬松已不是單純擴(kuò)表這么簡(jiǎn)單。凡是通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化（包括：規(guī)模與結(jié)構(gòu)）來(lái)修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的措施，都可以視為量化寬松（BIS）。面對(duì)疫情之后，傳統(tǒng)貨幣政策工具傳導(dǎo)效率降低的困局，量化寬松等非常規(guī)政策已被納入政策考量。不同于以“擴(kuò)表、購(gòu)債、零利率”為特征的西方式QE，“中國(guó)式QE”將以央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化為主，著重體現(xiàn)“定向、協(xié)同、結(jié)構(gòu)性”三個(gè)特征。這一舉措不僅將對(duì)傳統(tǒng)的政策工具形成替代，而且推動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情的形成。
　　核心觀點(diǎn)：
　　同是量化寬松，但相比日本的原始創(chuàng)新，美國(guó)在次貸危機(jī)后開(kāi)展的量化寬松政策，更加突出以央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)為實(shí)體部門(mén)提供信貸支持，因此被伯南克稱(chēng)為“信貸寬松”（Credit Easing），這一創(chuàng)新將量化寬松政策升級(jí)到2.0時(shí)代。
　　疫情之后，我國(guó)傳統(tǒng)政策工具的執(zhí)行效力明顯減弱，為達(dá)成貨幣政策“精準(zhǔn)有力”，“擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的既定目標(biāo)，非常規(guī)政策工具已被納入政策考量。其中，量化寬松因具有資產(chǎn)再平衡、財(cái)政擴(kuò)張與信號(hào)激勵(lì)等作用，或?qū)⒊蔀檠胄械闹匾x擇。
　　不同于西方QE表現(xiàn)出的“擴(kuò)表、購(gòu)債、零利率”三大特征，“中國(guó)式QE”在開(kāi)展的過(guò)程中，將以央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化為主，著力體現(xiàn)“定向、協(xié)同、結(jié)構(gòu)性”等特征：
　　第一箭：定向收購(gòu)，央行資產(chǎn)收購(gòu)將主要集中在房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。當(dāng)前，實(shí)體部門(mén)出現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮主要體現(xiàn)在企業(yè)部門(mén)（尤其是房地產(chǎn)企業(yè)），美日經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)部門(mén)負(fù)債收縮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響更加嚴(yán)峻。對(duì)此，央行推出的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)計(jì)劃，率先以?xún)?yōu)質(zhì)房企為主，定向特征明顯。
　　第二箭：協(xié)同發(fā)力，發(fā)揮公有制優(yōu)勢(shì)，探索中國(guó)特色的貨幣財(cái)政協(xié)同模式。不同于西方大規(guī)模購(gòu)債，人行在購(gòu)債支持財(cái)政發(fā)力方面較為克制。面對(duì)財(cái)政發(fā)力疊加財(cái)政約束的兩難局面，包括央行在內(nèi)的國(guó)有金融資本，將繼續(xù)通過(guò)上繳利潤(rùn)等方式支持財(cái)政擴(kuò)張，拓寬財(cái)源、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，而公有制則是探索新模式的制度基礎(chǔ)。
　　第三箭：結(jié)構(gòu)性工具，該工具的創(chuàng)新與大規(guī)模使用將是“中國(guó)式QE”的主要形式。如同美聯(lián)儲(chǔ)在QE的過(guò)程中創(chuàng)立了大量新的政策工具，近年來(lái)央行尤為重視結(jié)構(gòu)性政策工具的開(kāi)發(fā)與使用，其資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化。
　　從規(guī)模來(lái)看，結(jié)構(gòu)性政策工具已成為央行“擴(kuò)表”的主要來(lái)源，2022H2，結(jié)構(gòu)性政策工具投放基礎(chǔ)貨幣約萬(wàn)億，占央行資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模的43%；從結(jié)構(gòu)來(lái)看，結(jié)構(gòu)性政策工具的占比迅速提升，由疫情前的12.7%升至15.5%；從實(shí)際效果來(lái)看，受益于“低利率+風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)”的特性，該工具重點(diǎn)支持領(lǐng)域的信貸增速顯著高于貸款整體，表現(xiàn)出“信貸寬松”的政策性質(zhì)。下一步，央行將在繼續(xù)豐富信貸支持型工具的基礎(chǔ)上，增加資產(chǎn)收購(gòu)型工具的創(chuàng)新和使用。
　　結(jié)論與啟示：
　　從政策面來(lái)看，結(jié)構(gòu)性政策工具的進(jìn)一步豐富和使用，將起到流動(dòng)性投放的主力作用，具有“擴(kuò)表”效應(yīng)；而其本身具有的低利率特征，則對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生“定向降息”作用，全面降息的必要性降低，這在一定程度上將對(duì)常規(guī)政策工具產(chǎn)生替代。此外，由于“中國(guó)式QE”以央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化為主，伴隨資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的“大水漫灌”不會(huì)產(chǎn)生。
　　從市場(chǎng)面來(lái)看，“中國(guó)式QE”有利于維持寬松的流動(dòng)性環(huán)境，形成資產(chǎn)價(jià)格的有力支撐。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，預(yù)示今年將以結(jié)構(gòu)性行情為主，市場(chǎng)再次探底可能性有限；對(duì)于固收而言，伴隨“中國(guó)式QE”的低利率環(huán)境，有利于長(zhǎng)端利率維持在3%以下的相對(duì)低位，牛市行情不會(huì)輕易退出。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)與通脹形勢(shì)超預(yù)期，全球疫情超預(yù)期，政策理解不到位。