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日本央行行長(zhǎng)黑田東彥將于2023年4月結(jié)束10年任期，2023年2月預(yù)計(jì)日本政府將提名新行長(zhǎng)人選。黑田被認(rèn)為是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”堅(jiān)定的支持者，其寬松的貨幣政策深刻影響了日本經(jīng)濟(jì)和日本投資者的配置選擇。當(dāng)前日本是否走出了長(zhǎng)期通貨緊縮？新行長(zhǎng)是否會(huì)結(jié)束寬松來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)全球流動(dòng)性有何影響？本篇報(bào)告將進(jìn)行相關(guān)分析：
　　2022年12月10日，日央行意外調(diào)整YCC政策，宣布將10Y日債收益率目標(biāo)上限從0.25%上調(diào)至0.5%，引發(fā)市場(chǎng)巨震。10Y日債收益率飆升15bp，日元兌美元升值3.8%，日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)分別下跌2.46%、1.33%，夜盤(pán)10年期美債利率飆升10bp至3.69%。具體YCC調(diào)整的原因，日央行表示主要為了平滑收益率曲線(xiàn)，改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。此后市場(chǎng)開(kāi)始加速交易日央行轉(zhuǎn)向緊縮，而日央行實(shí)際操作繼續(xù)堅(jiān)定寬松，1月中旬購(gòu)債量創(chuàng)紀(jì)錄，日本貨幣政策預(yù)期撲朔迷離。
　　未來(lái)日本延續(xù)寬松還是開(kāi)啟貨幣政策正?；?，新行長(zhǎng)人選的貨幣政策主張至關(guān)重要。潛在的候選人中，現(xiàn)任副行長(zhǎng)雨宮正佳（偏鴿）曾參與2001年量化寬松措施，2013年以來(lái)支持貨幣寬松，并在央行債券購(gòu)買(mǎi)和YCC政策策劃中發(fā)揮關(guān)鍵作用，被認(rèn)為能保持較好的政策連續(xù)性，履歷中整體政策傾向偏鴿。然而22年7月也曾表達(dá)“央行必須‘始終’考慮退出超寬松貨幣政策的方法”，因此如果雨宮入選，不排除暫時(shí)維持超寬松政策，后續(xù)緩慢轉(zhuǎn)向正?；目赡?。上任副行長(zhǎng)中曾弘（偏鷹）在2006年日央行第一次退出QE中發(fā)揮關(guān)鍵作用，多次警告長(zhǎng)期貨幣寬松政策的弊端，比如對(duì)債券和貨幣市場(chǎng)的扭曲。中曾弘曾公開(kāi)闡述通過(guò)放棄10年期債券收益率目標(biāo)→上調(diào)短期利率→縮減資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程退出寬松政策。除此之外，日央行前副行長(zhǎng)山口裕英（偏鷹）警告長(zhǎng)期寬松政策的成本將不斷上升，呼吁結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃、放棄收益率上限。現(xiàn)任亞開(kāi)行（ADB）行長(zhǎng)淺川雅嗣（不明確）曾稱(chēng)贊黑田的刺激計(jì)劃是應(yīng)對(duì)通貨緊縮的正確舉措，同樣也表示受日本外匯規(guī)模的限制，通過(guò)貨幣干預(yù)阻止日元貶值較升值更難?，F(xiàn)任日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家植田和男（不明確）認(rèn)為總需求的發(fā)展對(duì)于實(shí)現(xiàn)2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)至關(guān)重要，日本央行需要繼續(xù)仔細(xì)監(jiān)測(cè)工資和價(jià)格的發(fā)展。另外，他曾發(fā)表多篇文章關(guān)注貨幣政策與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。整體上看，幾位潛在候選人近期言論比此前態(tài)度相對(duì)更鷹。從時(shí)間上看，2月政府提名新行長(zhǎng)并且經(jīng)過(guò)國(guó)會(huì)投票批準(zhǔn)，4月28日新領(lǐng)導(dǎo)層首次央行議息會(huì)議值得關(guān)注?？紤]到本屆岸田文雄政府的執(zhí)政聯(lián)盟在眾議院、參議院均掌握多數(shù)席位，政府提名的行長(zhǎng)很可能一次通過(guò)。
　　從基本面角度看，日本通脹回升是貨幣政策繼續(xù)轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)。能源價(jià)格逐步緩解疊加疫后需求復(fù)蘇，2023H1日本核心通脹繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)的確不可忽視，而薪資實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)將成為決定貨幣政策是否進(jìn)一步緊縮的關(guān)鍵。2022年疫情擾動(dòng)疊加能源危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)面臨供需雙重沖擊。進(jìn)入23年，隨著原材料價(jià)格回落，日本投資者信心開(kāi)始恢復(fù)。疫情擾動(dòng)逐步減弱，日本服務(wù)業(yè)正在修復(fù)，儲(chǔ)蓄率邊際有所下行。另外勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)偏緊，12月薪資增速創(chuàng)下近20年來(lái)高點(diǎn)，若2023年3月工會(huì)薪資談判超預(yù)期，那么日本核心通脹上行風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。根據(jù)日本央行的調(diào)查，未來(lái)一年通脹預(yù)期高達(dá)10%。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年日本通脹整體水平將高于2022年的2.3%，尤其是上半年中樞較高。
　　另一方面，日本央行貨幣緊縮進(jìn)程低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于未來(lái)全球衰退壓力的進(jìn)一步加劇。如果23H2歐美需求下行超預(yù)期，日本也難逃全球需求下行周期影響，日央行貨幣能否持續(xù)緊縮同樣存疑。歲末年初，中國(guó)疫情波峰漸過(guò)、歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度回升疊加美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于歐美經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)討論開(kāi)始增加。然而，歐洲能源危機(jī)終局尚不明確，美國(guó)需求出清仍受通脹制約。若下半年全球衰退壓力上升，已經(jīng)走弱的主要制造國(guó)出口進(jìn)一步下行，歐美央行加息難以為繼，日本央行貨幣緊縮將同樣存疑。
　　資產(chǎn)價(jià)格影響：若日本貨幣政策繼續(xù)邊際緊縮，那么日元升值和日債利率回升概率較大，日元套息交易逆轉(zhuǎn)以及海外資金回流日本將導(dǎo)致海外資產(chǎn)階段性承壓?？紤]到日本龐大的海外資產(chǎn)規(guī)模，若日本國(guó)內(nèi)利率抬升將導(dǎo)致海外資金回流，特別是美債市場(chǎng)的拋售壓力或?qū)⒃黾?，階段性全球風(fēng)險(xiǎn)偏好受到?jīng)_擊。另外，日元升值或降低套息交易收益，平倉(cāng)壓力上升導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受損。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行幅度超預(yù)期。